Каталог :: Инвестиции

Лекция: Рынок ценных бумаг

                        Кафедра «Финансы и кредит»                        
                       «РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ»                       
                            Курс лекций                            
                                                                          
     
Курс лекций по дисциплине «Рынок ценных бумаг» подготовлен на основе
Государственного образовательного стандарта и программы по данному предмету.
                            Содержание                            
     
Тематический план лекций по курсу «Рынок ценных бумаг»4
Лекция 1. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг5
Лекция 2. Акции34
Лекция 3. Облигации42
Лекция 4. Государственные и муниципальные ценные бумаги48
Лекция 5. Векселя52
Лекция 6. Ордерные и товарораспорядительные ценные бумаги56
Лекция 7. Профессиональная деятельность и профессиональные участники рынка ценных бумаг62
Лекция 8. Фондовая биржа72
Лекция 9. Эмиссия ценных бумаг75
Лекция 10. Андеррайтинг ценных бумаг84
Лекция 11. Инвестирование в ценные бумаги88
Лекция 12. Инвестиционные фонды98
Лекция 13. Регулятивная инфраструктура рынка ценных бумаг105
Лекция 14. Информационная инфраструктура рынка ценных бумаг120
Лекция 15. Основы рынка производных финансовых инструментов134
Тематический план лекций по курсу «Рынок ценных бумаг»

Тема

Количество часов

Лекция 1. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг2
Лекция 2. Акции2
Лекция 3. Облигации2
Лекция 4. Государственные и муниципальные ценные бумаги2
Лекция 5. Векселя2
Лекция 6. Ордерные и товарораспорядительные ценные бумаги2
Лекция 7. Профессиональная деятельность и профессиональные участники рынка ценных бумаг4
Лекция 8. Фондовая биржа2
Лекция 9. Эмиссия ценных бумаг2
Лекция 10. Андеррайтинг ценных бумаг2
Лекция 11. Инвестирование в ценные бумаги2
Лекция 12. Инвестиционные фонды2
Лекция 13. Регулятивная инфраструктура рынка ценных бумаг2
Лекция 14. Информационная инфраструктура рынка ценных бумаг2
Лекция 15. Основы рынка производных финансовых инструментов4

Итого:

34

Лекция 1. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг Вопрос 1. Становление и развитие рынка ценных бумаг. С момента появления первой ценной бумаги прошло около восьми столетий. Конечно, фондовый рынок за это время прошел большой путь, современную экономику трудно представить без ценных бумаг. Даже в СССР, в государстве с централизованной, директивно управляемой экономикой существовали облигации государственных займов, во внешней торговле использовались векселя и коносаменты, во внутренних и внешних расчетах – чеки, а всем нам знакомый «Интурист» всегда был ВАО «Интурист» (Всероссийское акционерное общество «Интурист»). Конечно, в одной главе трудно рассмотреть всю историю развития фондового рынка, поэтому мы остановимся лишь на некоторых, с нашей точки зрения, ключевых моментах истории ценных бумаг. Хотелось бы сделать акцент на том, что развитие всей финансовой сферы (а рынок ценных бумаг – часть финансового рынка) осуществляется не само по себе, а идет «вслед» за развитием производственной сферы, вытекает из потребностей и закономерностей самого производства. И новые виды финансовых инструментов (ценных бумаг), форм торговли ими появляются по мере возникновения потребности в них вместе с развитием экономики в целом. 1.1. Возникновение рынка ценных бумаг Исторически первым видом ценных бумаг является вексель. Вексель впервые появился в Италии еще в 12 веке. Первые образцы векселей относятся к 1157 году[1]. Именно с помощью векселей оформлялись сделки размена монет (валют) с переводом денег в другое географическое место. Италия не случайно стала родиной векселя. Вспомним, что в средние века именно она являлась центром торговли между Европой и Востоком. Сюда же стекались огромные суммы со всей Европы от папской десятины – налога в пользу католической церкви. Поскольку в то время даже отдельные города чеканили свои монеты, а путешествия были очень опасны из-за нападения разбойников, возникла необходимость появления специального сословия – сословия менял. Менялы производили размен монет, который постепенно все чаще стал совмещаться с переводом денег в другое место. Клиент передавал меняле деньги в одной валюте, а через некоторое время получал эту сумму в другом месте в другой валюте. Оформлялась такая сделка не только записью в книге менялы, но и на отдельном листе бумаги, который и представлял собой первоначальный вариант векселя. Кстати говоря, именно от этих менял и ведут свое происхождение термины «банк» и «банкрот». Скамья, на которой менялы осуществляли размен монет, по-итальянски называется «banca». Внутренние законы сословия менял были очень суровы. Если меняла допускал обман клиента, его скамью ломали (banca rotta – сломанная скамья, банкротство), а сам он подвергался изгнанию. Поэтому книги менял, куда они заносили сведения о сделках, имели публичное признание, а записи в них приравнивались к нотариальным документам. Позднее появилось даже такое явление, как вексельные ярмарки. Особенно известными вексельными ярмарками были ярмарка в Шампани (13 век), в Лионе и Безансоне (14-16 века). Ярмарки в графстве Шампань, расположенном на пересечении торговых путей между Англией, Францией и Италией, проводились 6 раз в год. Купцы, съезжавшиеся со всей Европы, расчеты по сделкам осуществляли с помощью векселей. В конце ярмарки, в определенное время все купцы собирались в определенном месте и производили окончательные взаиморасчеты по векселям. Это и получило название «вексельной ярмарки». В то время были учреждены особые ярмарочные суды, разработаны особые регламенты для производства ярмарочных дел, рассчитанные на простоту и строгость взыскания, неисправный должник подвергался личному задержанию, а имущество его немедленно обращалось на удовлетворение притязаний кредиторов[2]. В 16 веке на бирже в Антверпене впервые начали осуществляться операции с государственными ценными бумагами: продавались долговые обязательства правительств Голландии, Англии, Португалии, Испании и Франции. На здании биржи, открытом в 1531 г. была надпись: «для пользования купцами всех народов и языков». К сожалению, эта биржа была разграблена испанцами. Попутно вспомним, что основной причиной выпуска первых государственных ценных бумаг были войны. Исход войн все больше и больше зависел от финансовой мощи, нежели от военного искусства. Первые государственные ценные бумаги, выпущенные правительствами Голландии и Великобритании, не имели успеха, так как по ним фиксированный процент выплачивался в течение жизни первоначальному покупателю. Эти бумаги могли переходить из рук в руки, но, чтобы получить процент, новый владелец должен был доказать, что первоначальный владелец ценной бумаги жив. Обычно таким доказательством являлось письмо от приходского священника. [3] Государственные ценные бумаги и торговля ими принимали различные формы. Например, во Франции продавались государственные должности, и эти откупа, по сути дела, также являлись государственными ценными бумагами, они могли перепродаваться. В начале 18 века шотландец Джон Ло, занимавшийся различного рода финансовыми спекуляциями с ценными бумагами, собрал для покрытия дефицита государственного бюджета Франции огромную сумму денег. Торговля ценными бумагами велась Дж. Ло и его компаньонами на улице. После краха спекуляций Дж. Ло в 1720 г. полиция систематически разгоняла продавцов и покупателей ценных бумаг. Позже им было разрешено собираться в саду при гостинице Суассон, где были построены деревянные будки. В Великобритании до середины 19 века основными ценными бумагами, торговавшимися на Лондонской фондовой бирже, были именно государственные обязательства, поскольку существовало законодательное ограничение на создание акционерных обществ в связи с историей с Компанией южных морей, о чем будет рассказано ниже.[4] Туманный Альбион известен и тем, что здесь выпускались и бессрочные облигации, чего не встречалось в других странах. Читая «Сагу о Форсайтах» Джона Голсуорси, многие, наверно, задумались: «А что же это такое – трехпроцентные консоли, в которые «вложился» Тимоти Форсайт, за что удостоился презрения всей семьи» (к слову сказать, умер Тимоти Форсайт миллионером)? Консоли – это государственные облигации, которые никогда не погашаются. Они выпускаются в Великобритании с середины 18 века. В конце 20 века в обращении находилось 9 выпусков таких консолей, самый старый из которых – консоли 1750 года, которые приносят своим владельцам доход в размере 2,5 % годовых. [5] Проценты по консолям выплачиваются 4 раза в год. Именно для торговли государственными ценными бумагами в 1771 году была создана фондовая биржа в Вене. Венская биржа была типичным государственным учреждением и служила источником пополнения бюджетных средств. Маклеры Венской биржи являлись государственными должностными лицами и имели исключительное право на заключение биржевых сделок. Они устанавливали курсы государственных ценных бумаг (маклерскую цену), которые ежедневно вывешивались у входа на биржу. [6] Первое в мире публичное акционерное общества (аналог современного открытого акционерного общества) было основано в Великобритании как компания негоциантов «Торговцы – искатели приключений для открытия регионов, владений, островов и неизвестных мест». Для первой экспедиции было куплено три корабля, которые в мае 1553 года отчалили из Лондона и направились в Россию (в своей исторической новелле ««Бонавентуре» – добрая удача» В Пикуль рассказывает об этой экспедиции [7]. После возвращения экспедиции королевской хартией в феврале 1555 года Мария Тюдор Кровавая образовала «Московскую компанию», представители которой снова прибыли в Москву, к Ивану Четвертому Грозному, и многое сделали для развития российско-британских торговых отношений. «Московская компания» просуществовала до 1917 года. Старейший из сохранившихся в мире сертификат акции находится в собственности Амстердамской фондовой биржи. Он был выпущен Объединенной Восточно-Индийской компанией в 1606 г. (сама компания просуществовала до конца 18 века). [8] Итак, первые крупные акционерные общества возникали с целью совершения крупных торговых операций и торговых морских перевозок. Одним из таких обществ была акционерная компания Южных морей, созданная в Великобритании в 1711 г. с целью перевозки и продажи черных рабов в колонии Южной Америки. Однако ядро деятельности этой компании в 1711-21 г.г. составили финансовые спекуляции. Так, в 1720 году компания получила право обмена своих акций на государственные долговые обязательства, находящиеся в руках частных лиц. При обмене 100 государственных ценных бумаг она приобретала право выпуска 100 дополнительных акций. Учредители компании надеялись на огромные спекулятивные прибыли от выпуска новых акций, поскольку продавались они выше номинала, поэтому Компанией Южных морей была создана система широкой поддержки продаж своих акций. Это и использование ссуд Банка Клинковых лезвий для покупки акций по цене выше номинала, и прямые и косвенные взятки, и объявление очень высоких дивидендов (до 30-50 %). В правлении компании состояли выдающиеся государственные деятели и финансисты Великобритании, что не могло не внушать доверия. Широко использовалась реклама. В результате курсовая стоимость росла, и если в середине апреля 1720 года акции Компании Южных морей шли по 300 ф. ст., то в конце этого же месяца – уже по 400, в середине июня – по 1000! Спекулятивная атмосфера и легкость доступа к банковским ссудам вызвали ажиотаж и привели к тому, что в Великобритании в этот период были созданы многие другие акционерные общества в разных сферах – в сфере страхования, во внутренней и внешней торговле, в промышленности. Среди них были и такие необычные компании, как «компания для покупки товаров, принадлежащих банкротам, и продажи их на аукционе», «компания по немедленной и эффективной организации похорон в любой части Великобритании» и т.д. Подписка на акции принималась в тавернах и кофейнях в одном из районов Лондона. Многие компании были мошенническими. Однако принятие закона – Акта о мыльных пузырях, в соответствии с которым незарегистрированные акционерные общества объявлялись незаконными, вызвало в конце лета 1720 года стремительное понижение цен акций на рынке. Акции Компании Южных морей также стали падать. В начале сентября они опустились до 670 ф. ст., 19 сентября – до 380 ф. ст. 29 сентября прекратил платежи Банк клинковых лезвий, а акции компании опустились ниже 200 ф. ст. Изюминкой ситуации является то, что принятие Акта о мыльных пузырях во многом было делом рук самой Компании Южных морей, которая намеревалась убрать конкурентов. Потерями была затронута королевская семья, большинство членов парламента, широкие круги общества. [9] С тех пор появилось такое выражение, как «Пузырь Южных морей» – пример выпуска необеспеченных акций, того, что мы сегодня называем «финансовой пирамидой». На рубеже 16-17 веков появились чеки, одновременно в Великобритании и Голландии. Голландские банкиры выдавали своим клиентам, сдавшим на хранение деньги, особые квитанции на предъявителя, которыми можно было расплачиваться по своим долгам. Английские банки предоставляли в распоряжение своих вкладчиков специальные книжки с приказными бланками (прообраз чековой книжки), которые можно было использовать для расчетов. Чековое обращение долгое время регулировалось не законодательством, а исключительно банковской и коммерческой практикой. В дальнейшем чеки стали использоваться и в других странах. [10] Сегодня, когда мы говорим о фондовом рынке, сразу возникает ассоциация с фондовой биржей, биржевыми маклерами, лихорадками, спекуляциями, однако начиналось развитие фондового рынка с внебиржевого рынка. Так в Великобритании, например, одна из первых внебиржевых сделок зарегистрирована в 1568 г., когда владелец акций горнорудной компании продал часть принадлежащих ему акций. В конце 17 века этот рынок стал уже более сложным, на нем заключались сделки с бумагами более 100 акционерных обществ и многочисленные государственные обязательства, в том числе сделки на срок. Появилась профессия – брокер по ценным бумагам. В 1694 г. очевидец так описывал его работу: «Способ ведения торговли следующий: человек с деньгами обходит брокеров (они обычно располагаются на Бирже или в кофейне Джонатана; иногда в других кофейнях) и спрашивает, как идут акции? Основываясь на полученных сведениях, предлагает брокеру купить или продать такие-то партии таких-то и таких-то акций и, если он может, по такой-то и такой-то цене. Затем он старается что-нибудь сделать среди тех, у кого есть полномочия продавать их и, если получится, совершает сделку... В другое время он спрашивает их (брокеров), что они хотят иметь за отказ от такого-то количества акций. Это значит, сколько гиней за акцию он должен дать за свободу купить или отказаться от покупки им данных акций по данной цене, в любое время внутри 6 месяцев, или в другое время, согласованное с ними». [11] Несмотря на то, что на внебиржевом рынке совершается большая часть сделок с ценными бумагами, именно фондовая биржа характеризует состояние не только всего рынка ценных бумаг, но и, порою, и всей экономики в целом. А началась история бирж еще в 16 веке (впрочем, историки утверждают, что корни биржевой торговли уходят еще в Древний Рим). В нидерландском городе Брюгге на площади стоял дом старинного семейства Van der Burse, на гербе которого были изображены три кошелька (от лат. Bursa – кошелек). Встречи купцов для заключения торговых сделок, приезжавших в этот город со всей Европы, часто назначались около этого дома. Постепенно выражение «идти к Бурсе» стало привычным, т.е. им начали обозначать места встреч купцов и в других европейских странах. Отсюда и ведет свое начало слово «биржа».[12] В 1611 г. была создана Амстердамская биржа, которая была одновременно товарной и фондовой. Здесь впервые торгуются не только векселя и государственные ценные бумаги, но и акции – акции Голландских и Британской Ост-Индских и Вест-Индских торговых компаний.[13] Первоначально в Амстердаме не более 20 человек держали в своих руках всю торговлю акциями, но к концу 17 века число лиц, участвовавшей в ней, сильно возросло. Стали играть на части акций, даже самые мелкие. В этой игре принимало участие все население, старики, женщины и дети. [14] Первая специализированная фондовая биржа появилась в Великобритании. В 1773 г. лондонские брокеры, заключавшие сделки с ценными бумагами в кофейне Джонатана в Сити, в районе Королевской биржи (эта биржа, на которой осуществлялась торговля и товарами, и ценными бумагами, ведет свою историю с 1564 года), арендовали для своих встреч специальное помещение, впервые названное фондовой биржей (Stock Exchange). К слову сказать, независимые британцы не приняли термин bursa и до настоящего времени используют для обозначения биржи термин exchange. В то время любой желающий мог принять участие на Лондонской фондовой бирже, заплатив за это 6 пенсов в день.[15] Крупнейшая фондовая биржа мира – Нью-йоркская фондовая биржа -отсчитывает свою историю с 1792 года. Именно тогда 24 нью-йоркских брокера, заключавшие сделки с ценными бумагами, как и их лондонские коллеги, в кофейнях в южной части Манхэттена, собрались под большим платаном на Уолл-Стрит и подписали соглашение о создании фондовой биржи. До революции 1917 г. на ней обращались и российские ценные бумаги. В 1903 г. Николай II даже подарил этой бирже мраморную вазу работы Фаберже в знак благодарности за продажу облигаций Великой Сибирской магистрали. Впервые после 1917 года российские акции – акции АО «Вымпелком» –появились в 1996 г. Но это – история уже совсем другой эпохи. Таким образом, зародившись на рубежи 12-13 веков, рынок ценных бумаг к началу 19 века приобрел свои характерные очертания. В мире активно использовались векселя и чеки, на фондовых биржах обращались акции и долговые обязательства, государства активно делали займы под собственные ценные бумаги. Появились профессиональные менялы-банкиры и биржевые брокеры. Однако действительно стремительно фондовый рынок начал развиваться только в 19 веке. 1.2. Развитие фондового рынка в 19-20 веках Давайте вспомним, что же происходило на рубеже 18 и 19 века в развитии материальной культуры и экономических отношений в мире? В это время на смену отживавшему феодализму приходил капитализм, основанный на личной и экономической свободе работников. Средневековые ремесленные цеха выросли сначала в простую мануфактуру, а потом в капиталистическую фабрику, основанную на машинном производстве. В начале 19 века появились первые механические молоты, прессы, металлообрабатывающие станки: токарный, фрезерный и сверлильный. Стала развиваться металлургическая промышленность, произошел полный переворот в средствах транспорта и связи. Появились железные дороги, речные и океанские пароходы, телеграф. Появившись впервые в Англии, крупное машинное производство стало распространяться и в других странах. Создание крупных, технически хорошо оснащенных предприятий с большим удельным весом основного капитала и длительными сроками строительства требовало огромных капитальных вложений, намного превосходивших средства отдельных лиц. Где взять денег для строительства таких предприятий? Банковский кредит эту проблему решить не может, потому что, во-первых, банк предоставляет кредит предпринимателю в ограниченных размерах, не превышающих его собственного имущества, ибо в противном случае возврат ссуды не будет гарантирован. Во-вторых, банковский кредит предоставляется на ограниченный срок. Значит, нужны были какие-то другие формы финансирования производства. Такой формой стали акционерные общества. Именно с начала 19 века сначала в Англии, а затем и в других странах быстро разворачивается «акционерное строительство»: акционерных компаний становится все больше, все больший круг граждан становится владельцами акций и облигаций. К. Маркс, исследуя развитие капитализма, писал о том, что именно благодаря акционерным обществам наблюдалось «колоссальное развитие масштабов производства и возникновение предприятий, которые были невозможны для отдельного капитала» [16]. Акционерные общества способствовали централизации и концентрации капитала, без чего невозможно развитие крупного производства. Централизация капитала – это объединение двух или более индивидуальных капиталов в один общий капитал. То, что акционерное общество возникает в результате централизации капитала – это очевидно. Но почему именно акционерное общество, а, например, не общество с ограниченной ответственностью? Здесь очень существенны два момента. Во-первых, каждый акционер, в том числе и учредитель, несет ограниченную ответственность за деятельность компании. Ограниченная ответственность означает, что акционер не может потерять больше, чем вложил в покупку акции. Если общество обанкротится, акционер не будет отвечать по обязательствам банкрота. Таким образом, ограниченная ответственность означает ограничение рисков акционеров. Во-вторых, форма акционерного общества защищает и само предприятие. В случае, когда акционер хочет выйти из акционерного общества, он не может изъять свой вклад из уставного капитала. Акционер может только продать свои акции. В этом случае состав акционеров меняется, однако в самом акционерном капитале ничего не изменяется. Сравним с обществом с ограниченной ответственностью: если участник такого общества захочет из него выйти, он имеет право изъять свой вклад, вложенный капитал. В случае, если этот вклад существенный, предприятие может просто прекратить свое существование. Именно по этим причинам акционерная форма собственности стала ведущей в мире. В США, например, на долю акционерных обществ приходится производство около 90 % валового внутреннего продукта. Концентрация капитала – это увеличение капитала за счет внутреннего накопления, то есть за счет капитализации прибыли, когда прибыль идет на расширение производства, а не на выплату дохода. Именно акционерное общество создает возможность более высокой концентрации капитала и, как следствие, расширению производства. Связано это с тем, что рядовые акционеры рассчитывают получить от своих вложений в акции доходность, примерно равную среднерыночному проценту, т.е. они не претендуют на получение сверхприбылей. Если акционерное общество обеспечивает такую доходность, оно может функционировать, а избыток прибыли направлять в развитие производства. На рубеже 19-20 веков стали развиваться инвестиционные фонды (более подробно о них см. главу 9). Так, в 1868 году в Лондоне был создан инвестиционный траст The Foreign and Colonial Government Trust, очень похожий на инвестиционный фонд. Он обещал «вкладчику со скромными средствами те же преимущества, что и крупным инвесторам. диверсифицируя вложения по целому ряду акций». Этот фонд существует и сейчас. В США инвестиционные фонды появились позже. До 20-х годов 20-го века большинство американцев со средним доходом все-таки клали деньги в банк или самостоятельно покупали акции, не прибегая к услугам инвестиционных фондов. Первый современный американский взаимный фонд The Massachusetts Investors Trust был создан в марте 1924 года и начал со скромного портфеля в 45 акций и активов $50 000. Он произвел настоящую революцию в инвестировании, поскольку не только продавал, но и выкупал свои акции.1 Популярность фондов в США начала расти в 40-50-е годы 20 века. Если в 1940 году в США было менее 80 фондов с совокупными активами $500 млн., то через 20 лет их число достигло 160, а активы - $17 млрд. 2 Совокупные активы американских открытых фондов составили на конец 1997 года более 4,3 трлн. долларов. Основные характеристики услуг инвестиционных фондов не изменились за сто с лишним лет, однако масштабы их выросли значительно. Так на конец 1997 года совокупная стоимость активов только открытых инвестиционных фондов в мире, (не включая активы закрытых, офшорных и хеджинговых фондов, а также фондов стран Центральной и Восточной Европы, России и Центральной Азии), составила более 7 трлн. долларов США.2 Инвестиционные фонды – это не просто механизм для обеспечения выгодных вложений денег мелких инвесторов. Инвестиционный фонд – это механизм превращения мелких сбережений в крупные инвестиции в экономику. И в этом первоочередное значение инвестиционных фондов для хозяйства той или иной страны. Фондовый рынок – это наиболее динамично развивающийся сегмент финансового рынка. 20 век внес свои принципиальные новшества в его развитие. Так, например, уже в 60-годы появился новый вид ценных бумаг – депозитные и сберегательные сертификаты банков. Депозитные и сберегательные сертификаты – это ценные бумаги, удостоверяющие факт помещения денег на депозит в банк. В отличие от обычного депозитного вклада, вклад, оформленный с помощью сертификатов, можно «перепродать», продав сам сертификат. В случае, когда по законодательству страны срочный вклад нельзя закрыть досрочно (а именно так и обстояли дела в США, которые и являются родиной сертификатов), свойство обращаемости сертификатов имеет важнейшее значение. В 80-е годы 20 века появились бездокументарные ценные бумаги, то есть ценные бумаги, которые не существуют в виде бумажных сертификатов, а только в «электронном» виде – в виде записей по счетам. Изменились и формы торговли ценными бумагами. Если на классических фондовых биржах торговля велась непосредственно и только в здании биржи, «на полу» или «на паркете», сделки заключались методом «открытого выкрика», «с голоса», то в настоящий момент компьютеризация привела к тому, что сделки заключаются с удаленных терминалов, через компьютерную сеть. В настоящее время большая часть бирж развитых стран отказалась от системы «открытого выкрика», перейдя на компьютерную торговлю. Многие молодые биржи на развивающихся фондовых рынках с самого начала создаются на современной технической базе, используя только электронные торговые системы, например, так создавался рынок ГКО в России. Интересно, что крупнейшая биржа мира – Нью-йоркская фондовая биржа по-прежнему использует традиционный механизм торговли «с голоса» и в ближайшие годы не собирается от него отказываться. По-видимому, изменениям препятствует как раз то, что это именно крупнейшая биржа в мире, с устоявшимися традициями. При этом, однако, надо подчеркнуть, что в техническом отношении Нью-йоркская фондовая биржа является одной из самых оснащенных (передача приказов на биржу, урегулирование расчетов, распространение информации и т.д.). Появление неформальной мировой компьютерной сети Интернет ознаменовало новый этап в развитии форм торговли ценными бумагами. Торговля ценными бумагами через Интернет началась фактически в 1995 г., когда появились первые электронные брокеры (on-line brokers). К началу 1999 г. примерно 14 % всех приказов в США поступало через одного из 100 таких брокеров. По некоторым оценкам, в Великобритании количество сделок с акциями, совершаемых через Интернет, удваивается каждые три месяца. [17] Стремительно развивается рынок производных финансовых инструментов –опционов, фьючерсов и др. Первые фьючерсные контракты появились в США в Чикаго еще в середине 19 века. Это были фьючерсы на пшеницу. С тех пор рынок производных финансовых изменений изменился не только количественно, но и качественно. Появились финансовые фьючерсы – т.е. фьючерсы на валюту, процентную ставку, фондовый индекс. Появились и более экзотические фьючерсы, например, «президентские». Эти контракты заключаются на фьючерсных биржах в период президентских выборов. Кстати, в 1996 году такие «президентские» фьючерсы торговались и на одной из бирж в России. Существуют и производные инструменты второго порядка, например, опцион на фьючерс. Интернационализация хозяйственной жизни привела к формированию рынка евробумаг. Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемые среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной. К ним относятся евроакции и еврооблигации. Это подлинно интернациональный рынок, не имеющий никаких государственных границ и практически лишенный государственного контроля. Приставка в названии «евро» – это дань традиции, поскольку первые евробумаги появились именно в Европе. Основными финансовыми центрами по торговле евробумагами являются Лондон, Люксембург и Цюрих. В 1996 году впервые были выпущены российские еврооблигации. Характеризуя современный фондовый рынок, нельзя не сказать о трех ключевых тенденциях его развития во второй половине 20 века. Эти тенденции следующие: Глобализация – процесс стирания границ между национальными рынками, интеграция финансовых инструментов (ценных бумаг), участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами и так далее. Секьюритизация – процесс превращения необращаемой задолженности в обращаемые ценные бумаги. Например, в России одним из первых примеров секьюритизации долга явился выпуск облигаций государственного внутреннего валютного займа – так называемых «вэбовок»). Вспомним, что в 1991 году были заморожены счета клиентов государственного Внешэкономбанка СССР. Через два года задолженность этого банка была оформлена в виде облигаций Министерства финансов РФ. Конечно, владельцы замороженных счетов не получили наличных денег, но на сумму по счету они получили облигации, которые можно продать за наличные деньги или держать до погашения. Регулярно получая процентный доход. Дезинтермедиация (устранение посредника). Эта тенденция проявляется в стремлении участников финансового рынка устранить коммерческие банки как финансовых посредников. Со стороны инвесторов (вкладчиков) это проявляется в том, что вместо вкладов в банки вкладчики покупают более доходные (но и более рискованные)ценные бумаги. Со стороны эмитентов это проявляется в стремлении привлечь инвестиции не в форме банковского кредита, а за счет выпуска собственных ценных бумаг. С дезинтермедиацией тесно связана и институализация рынка ценных бумаг – то есть формирование института профессиональных финансовых посредников, не являющихся коммерческими банками (например, инвестиционных фондов). Таким образом, можно сделать вывод о том, что развитие фондового рынка идет вслед за развитием сферы производства, потребностей производства и экономики в целом. Интернационализация и усложнение хозяйственной жизни привела и к интернационализации и к усложнению фондового рынка. Появляются новые ценные бумаги, в том числе производные финансовые инструменты второго и более высоких порядков, изменяется форма ценных бумаг, механизмы торговли ими, состав участников рынка ценных бумаг. 1.3. Фондовый рынок в России[18] Условия для формирования и развития рынка ценных бумаг в России созревали медленно. Зарождение акционерных обществ можно связать с предложением Нобеля в 1698 г. устроить компанию, в которую мог вступить всякий «партикулярный» человек (т.е. частное лицо) путем покупки «порций» или «акциев». Первым более или менее разработанным проектом акционерного общества в России можно считать проект Лоренца Ланга, шведского инженера, поступившего на службу к Петру Первому. Это был проект компании для торговли с Китаем. К сожалению, никто из купцов не откликнулся на призыв правительства внести деньги в Китайскую компанию. Первая действительно функционирующая акционерная компания в России была учреждена 24 февраля 1757 г. в Константинополе – это была Российская торговая компания. Учредители назывались «фундаторами», доли участия - акциями. Капитал компании представлял совершенно определенную величину и состоял из 200 акций по 500 руб. каждая. Проект компании был признан указом Правительствующего Сената, компании была дана печать с гербом, а директорам предоставлено право носить шпаги. Хотелось бы обратить внимание на то, что в России важнейший принцип, на котором основывается акционерная компания – принцип ограниченной ответственности акционеров по делам компании лишь стоимостью принадлежащих им акций, был провозглашен примерно на полвека раньше, чем этот принцип окончательно победил в Западной Европе, в 1782 году указом Александра Первого Сенату. Вопрос об учреждении акционерных компаний в то время разрешался Комитетом министров и санкционировался царем. К 1 января 1807 года, когда был издан манифест, явившийся юридической основой учреждения акционерных компаний, в России действовало 5 таких компаний, но и в дальнейшем, вплоть до 1830 года их было немного. Интересно, что среди них было и такое: в 1809 г. открыло действия Акционерное общество театрального дела в Ревеле. Среди учредителей и акционеров компаний были не только предприниматели, но и крупные чиновники, военные, представители аристократии. Среди акционеров Крымской винной компании были князья Юсуповы, графы Воронцовы, Строгановы, Кочубей и др.; граф Бенкендорф был в числе учредителей по меньшей мере 4 акционерных обществ. Первый российский внутренний государственный облигационный заем был размещен в 1810 г.[19] И хотя он не оправдал надежд устроителей (отпечатали облигаций на 100 млн. рублей, а продали на 3,286 млн.), в течение последующих 50 лет именно государственные облигации господствовали на российском фондовом рынке, т.к. акций и облигаций акционерных компаний в то время было все-таки еще очень небольшое количество. К середине 19 века ситуация изменилась: интерес к акционерным компаниям сильно возрос, выпуски акций не поспевали за спросом. Это привело к значительному росту цен на акции, к развитию торговли ими, биржевой игры. Обещания «высоких прибылей» не знали границ, в результате корпоративные ценные бумаги потеснили на рынке государственные. В этой ситуации правительство должно было либо повысить проценты по облигациям, что очень дорого бы обошлось государству, либо предложить какую-то новую ценную бумагу. Таковая появилась на основании указа Александра II 13 ноября 1864 г. Полное название новой бумаги – билет внутреннего пятипроцентного с выигрышами займа, номинал – 100 рублей при объеме в 100 млн. рублей, срок обращения – 60 лет (до 2 января 1925 г.) Условиями эмиссии предусматривалось досрочное погашение отдельных серий, определяемых таким образом: картонные карточки с указанием этих серий вслепую извлекались из вращающегося барабана в присутствии членов Государственного банка и депутатов от всех сословий. Эти ценные бумаги стали «гибридом» облигаций и лотерейных билетов. Неудивительно, что после первого тиража, который состоялся 1 июля 1865 г., новые ценные бумаги затмили и корпоративные, и ранее выпущенные государственные. Их курс диктовала не столько возможность получения фиксированного дохода, сколько вероятность денежного выигрыша, повышавшаяся по мере погашения отдельных серий. Если облигации первого выпуска были распроданы по 98,5 рублей, то второго – уже по 107. Однако в середине 1869 г. перегретый рынок рухнул: курс выигрышных билетов резко упал. Интересно, что советское и современное российское правительство продолжили выпуск таких –облигаций-лотерейных билетов. Билеты последнего из них – займа 1992 года – будут обращаться до 2002 г. Кстати говоря, по ним наше государство, в отличие, скажем, от ГКО, никогда не прекращало выплаты. Биржа в России появилось в начале 18 века. К этому времени, как было сказано выше, во многих городах Европы уже существовали биржи. Петр Первый, конечно, не мог оставить в стороне европейскую новинку, и в 1703 году, начав обустраивать северную столицу, учредил первую русскую биржу в целях объединения российского купечества. Первоначально биржа располагалась на Троицкой площади, недалеко от Петропавловской крепости, здесь же были корабельные причалы и купеческие склады. Ценных бумаг в те времена практически не было, поэтому и биржа была товарная. Санкт-Петербургская биржа оставалась единственной в России на протяжении почти целого столетия. Деятельность ее регламентировалась не столько законами, сколько торговыми обычаями. Вторая биржа в России появилась через 93 года, в 1796 году, в Одессе, третья – уже в Варшаве в 1816 году. В Москве биржа открылась только в 1839 году, рядом с Гостиным двором. В России в то время не было специализированных фондовых бирж, сделки с ценными бумагами осуществлялись на товарных биржах в соответствии с правилами биржевой торговли товарами. Официально были разрешены только сделки за наличные. Торговля акциями на срок могла вестись лишь нелегально – либо вне бирж, либо на бирже, но в замаскированном виде. И в том, и в другом случае срочные сделки не охранялись законом и были чрезвычайно рискованными. Для осуществления сделок на срок в 1869 г. в Москве и Петербурге образовались особые «негласные биржи». В Москве такая биржа возникла сначала в Чижовском подворье, а после закрытия ее генерал-губернатором в 1870 году – в доме грузинской царевны. В Петербурге сделки на срок осуществлялись на так называемой «Демутовской бирже». Организатором ее был некий молодой человек, который, «вздумав прослыть русским Джоном Ло, собрал вокруг себя целую коллекцию героев, избрав местом своих сходок отель «Демут». Эта компания производила по утрам самую безобразную игру бумагами, игру самую опасную, азартную, безденежную, и наделала много бед. Она некоторое время держала в своих руках судьбу не только частных предприятий, но и участь государственных бумаг» – так писал один из первых исследователей российских бирж. Срочные сделки, т. е. сделки, исполнение которых осуществлялось в некоторый момент в будущем, были разрешены только в законе 1893 года. В этом же законе министру финансов было предоставлено право увольнять биржевых маклеров с должности в случае обнаружения злоупотреблений. Ведущей биржей была Петербургская биржа. На ней в 1888 и 1892 г.г. котировались акции соответственно 24 и 32 акционерных обществ и облигаций 5 компаний. После биржевой реформы 1900 г. был создан фондовый отдел Санкт-Петербургской биржи, подчиненный Министерству финансов. К 1 января 1913 года общее количество допущенных к котировке на Петербургской бирже бумаг составляло 618. Московская фондовая биржа вряд ли уступала Петербургской, но в официальном бюллетене Московской биржи число допущенных к котировке акций промышленных предприятий было весьма ограниченно, что объяснялось большей разборчивостью Московского биржевого комитета. Однако большая часть торговли государственными ценными бумагами приходилась именно на эту биржу. Акционерное учредительство пережило период необыкновенного подъема в последнем десятилетии 19 века, что было связано с общеэкономическим подъемом в тот период и акционерной политикой правительства. В это время происходит усиление связи акционерных обществ с фондовой биржей и коммерческими банками. К концу 1901 года число акционерных компаний достигло 1506, а их капитал – 2467 млн. руб. Российские ценные бумаги торговались не только в России, но и на иностранных биржах. На Парижской бирже, помимо российских государственных займов, закладных листов, облигаций железных дорог, котировались акции лучших наших банков, металлургических, каменноугольных, нефтяных и других предприятий. Российские железнодорожные ценные бумаги издавна являлись фаворитами Берлинской биржи. Брюссельская, Лондонская, Амстердамская биржи – все они имели в своих котировальных листах российские ценные бумаги. К 1917 году в России было около 100 бирж, все они были универсальными, т.е. торговали и товарными ценностями, и ценными бумагами. Революция 1917 года не смогла в одночасье уничтожить биржи и ценные бумаги. События конца октября – начала ноября 1917 г. не были расценены предпринимательскими организациями как форс-мажорные, было лишь признано необходимым несколько продлить ранее намеченные сроки продажи новых выпусков акций. Как только в 1922 году была провозглашена новая экономическая политика, 109 бирж возобновили свою деятельность, причем на 13 из них были фондовые отделы. В январе 1922 года было создано первое после революции акционерное предприятие – «Акционерное общество внутренней и вывозной торговли кожевенным сырьем». Объем сделок, заключаемых в фондовом отделе Московской биржи в 1924-25 г.г. составил около 123 млн. рублей. [20] Однако к осени 1929 года были закрыты почти все фондовые отделы, а в феврале 1930 года были ликвидированы вообще все биржи. Российский рынок ценных бумаг прошел свой путь подъемов и падений, ажиотажей и кризисов. Интересно, что правительство, вольно или невольно, защищало интересы простых граждан, тех, кого сегодня мы называем «мелкими вкладчиками». Так, например, обычный номинал акции – рискованной ценной бумаги - в то время был 250 рублей, что соответствовало годовой зарплате высококвалифицированного рабочего. Облигации государственных займов часто имели номинал даже и 5 рублей, что, с одной стороны, позволяло привлечь в казну средства населения, а с другой – ограничить риск вкладчиков. Все-таки облигации, а тем более государственные – это наиболее надежные ценные бумаги. В 1922-57 годах в СССР было выпущено около 60 государственных облигационных займов, в 1957-90 г.г. – еще 5. Это были разные по своим условиям займы. Так, например, в связи с высокой инфляцией в 20-е годы 20 века выпускались облигации, которые погашались в натуральной форме: хлебный заем на 30 млн. пудов хлеба, сахарный – на 1 млн. пудов сахара. Погашались эти займы или натурой, или деньгами в зависимости от рыночной цены хлеба или сахара. Тогда же было выпущено около 30 отраслевых займов: «автомобильные обязательства», «велосипедные обязательства», гарантированные государством. Широко практиковались и облигации выигрышных займов, когда доход по облигациям выплачивался не в виде процентных платежей, а только в виде выигрышей. Понятно, что не все владельцы в этом случае «оказывались в выигрыше». [21] Краткие выводы Исторически первым сложился рынок векселей. Это вытекало из потребностей товарного и денежного оборота в Европе в средние века. В условиях множества валют, опасности перевоза наличных денег, вексель стал инструментом, позволяющим проводить расчеты между купцами разных европейских и восточных стран. Государственные ценные бумаги появились вследствие растущих финансовых потребностей правительств разных стран в связи с ведением войн. В современных условиях государственные ценные бумаги также выполняют функцию финансирования дефицитов государственных бюджетов, хотя причины возникновения таких дефицитов иные. Акционерные общества, зародившись в середине 16 века, в настоящий момент являются самыми распространенными хозяйственными обществами в мире. Это связано с тем, что акционерная форма собственности отвечает потребностям развития самого производства, поскольку позволяет аккумулировать огромные средства, но при этом ограничить риск инвесторов (акционеров). Рынок ценных бумаг является наиболее динамичным сегментом финансового рынка. Он развивается вслед за потребностями экономики в целом. Новые ценные бумаги, новые механизмы торговли ценными бумагами, изменения в структуре участников рынка ценных бумаг, интернационализация фондового рынка – все эти явления тесно взаимосвязаны с развитием техники, технологии, экономических отношений. Российский рынок ценных бумаг имеет длительную историю, начиная с 18 века. К началу 20 века – это рынок, на котором обращались акции, облигации, государственные долги, векселя, функционировали биржи. Отдельные элементы рынка ценных бумаг сохранились в России даже на протяжении всего 20 века, несмотря на директивную, централизованно управляемую экономическую систему. В современных условиях этот рынок - один из элементов рыночной экономики России.

Вопрос 2. Фундаментальные понятия рынка ценных бумаг

2.1. Понятие, сущность и структура рынка ценных бумаг Ценные бумаги - сложное, многообразное и противоречивое экономическое явление. Одни из них появились очень давно, в 12-13 веках, как, например, векселя, а другие совсем недавно: депозитные и сберегательные сертификаты банка - это детище второй половины 20 века. Экономическое содержание и даже «внешняя» форма ценных бумаг разных видов очень отличаются друг от друга. Более того, с появлением новых технологий, в частности, компьютерных, ценная бумага стала все чаще «сбрасывать» свою «бумажную» форму. Правомерно ли в этом случае говорить о «ценной бумаге»? Чтобы разобраться во всей многогранности мира ценных бумаг сначала необходимо ответить на вопрос: а что такое ценная бумага как экономическая категория, как наиболее обобщенное, абстрактное, теоретическое выражение объективно существующих экономических отношений? С юридической точки зрения ценная бумага – это денежный документ, который удостоверяет имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при предъявлении данного документа. [22] Для того, чтобы стать ценной бумагой как таковой, финансовый инструмент должен быть признан в качестве ценной бумаги государством. В соответствии с российским законодательством к ценным бумагам относятся: Государственные и муниципальные ценные бумаги Облигация Вексель Чек Депозитный и сберегательный сертификаты Банковская сберегательная книжка на предъявителя Коносамент Акция Приватизационные ценные бумаги Складское свидетельство Инвестиционный пай Закладная Другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. С экономической точки зрения ценная бумага – это совокупность имущественных прав на те или иные материальные объекты, которые обособились от своей материальной основы, получили собственную материальную форму и могут самостоятельно обращаться на рынке [23]. Ценные бумаги могут предоставлять и неимущественные права (например, акция предоставляет право голоса на общем собрании акционеров, а также право получать информацию о деятельности акционерного общества и так далее). Для того, чтобы какой-либо финансовый инструмент стал ценной бумагой, необходимо чтобы его в качестве ценной бумаги признало государство и сам рынок. В противном случае этот финансовый инструмент является суррогатом ценной бумаги. Суррогат ценной бумаги – это финансовый инструмент, похожий на ценную бумагу и выполняющий функции ценной бумаги, но не признанный государством и деловой традицией в качестве таковой. [24] Примером суррогатов ценных бумаг могут быть «билеты МММ», «свидетельства о депонировании акций» компаний АВВА, Дока-хлеб, Холдинг-центр, Олби-Дипломат, широко обращавшиеся на российском рынке ценных бумаг в середине 90-х годов 20 века. Вложение денег в суррогаты ценных бумаг повышает риск инвестора, поскольку выпуск и обращение суррогатов ценных бумаг не регулируется государством, права инвесторов, таким образом, не защищены. Эмитенты суррогатов ценных бумаг прибегают к их выпуску для того, чтобы в обход закона привлекать денежные средства инвесторов. Избегая процедуры государственной регистрации, необходимости раскрытия информации, а иногда и в целях прямого мошенничества. В середине 90-х годов 20 века значительная часть населения России пострадала от недобросовестной деятельности компаний, выпускавших суррогаты ценных бумаг. Стало очевидно, что необходимо законодательно запретить выпуск таких финансовых инструментов. Это было сделано с помощью закона РФ «О рынке ценных бумаг», принятого в 1996 г. В данном законе появилось новое определение ценной бумаги, появилось понятие эмиссионной ценной бумаги. Эмиссионная ценная бумага – это любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками: Закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; Размещается выпусками Имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги. [25] В соответствие со статьей 16. Закона «О рынке ценных бумаг» любые имущественные и неимущественные права, закрепленные в документарной или бездокументарной форме, независимо от их наименования, являются эмиссионными ценными бумагами, если условия их возникновения и обращения соответствуют совокупности признаков эмиссионной ценной бумаги. Таким образом, в настоящее время закрыт путь всевозможным «билетам МММ», выпускаемым без контроля государства. Дело в том, что все эмиссионные ценные бумаги должны пройти процедуру эмиссии и государственной регистрации (эти проблемы рассмотрены в главе 5). Поэтому «билет МММ», теоретически, выпустить в обращение можно, но для этого необходимо все сделать «по закону». Если же попытаться выпустить такие суррогаты так, как это делалось прежде, без государственной регистрации, то государство немедленно пресечет эту деятельность. В международной практике термин «эмиссионная ценная бумага» не употребляется, а используется другой термин – инвестиционные, или фондовые ценные бумаги. Само название «инвестиционные» свидетельствует о том, что это бумаги, предназначенные именно для инвестирования средств, они – средство накопления доходов. К этим бумагам относятся в первую очередь акции и облигации. В США они также обозначаются термином секьюрити (investment securities). Дело в том, что в США нет единой категории «ценные бумаги», а выделяются оборотные ценные бумаги (negotiable instruments), товарораспорядительные ценные бумаги (documents of title) и инвестиционные ценные бумаги (investment securities). Их выпуск и обращение имеют различные правовые режимы. Российский термин «эмиссионные ценные бумаги» подчеркивает тот факт, что эти бумаги должны пройти установленную законом процедуру эмиссии, поскольку это бумаги, выпускаемые на массовой основе, они затрагивают интересы широкого круга инвесторов. В настоящее время в России эмиссионными являются следующие виды ценных бумаг: Акции Облигации Государственные и муниципальные ценные бумаги Инвестиционные паи. По характеру закрепления и передачи прав ценные бумаги делятся на предъявительские, именные и ордерные ценные бумаги. Ценная бумага на предъявителя (предъявительская ценная бумага) – это ценная бумага, права по которой принадлежат лицу, предъявившему эту ценную бумагу. Для передачи прав по этой ценной бумаге другому лицу достаточно простого вручения бумаги этому лицу. Ценные бумаги на предъявителя выпускаются только в документарной (бумажной) форме, наименование (имя) владельца на ней не указывается. В России на предъявителя могут выпускаться облигации, государственные и муниципальные ценные бумаги, чеки, складские свидетельства, коносаменты, сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя. Де юре могут на предъявителя выпускаться и акции, но фактически пока этого не происходит. Именная ценная бумага – это ценная бумага, права по которой принадлежат названному в этой бумаге лицу. По именным ценным бумагам обязательно ведется реестр владельцев (например, реестр акционеров). Права по именной ценной бумаге могут быть переданы другому лицу в установленном законом порядке. При этом наименование (имя) нового владельца указывается на сертификате ценной бумаги и вносится в реестр владельцев ценных бумаг. В России именными могут выпускаться облигации, государственные и муниципальные ценные бумаги. Акции фактически в России выпускаются только именными. Только именными могут быть инвестиционные паи. Ордерные ценные бумаги – это ценные бумаги, права по которым принадлежат названному в бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или своим распоряжением (приказом, ордером),назначить другое управомоченное лицо. Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения на ней передаточной надписи – индоссамента. (Подробно индоссамент будет рассмотрен в главе 3). К ордерным ценным бумагам относятся векселя, чеки, двойные складские свидетельства, коносаменты, закладные. Рыночная система хозяйствования предполагает наличие трех видов рынков: рынка товаров и услуг, рынка рабочей силы и рынка капиталов или финансового рынка. Финансовый рынок как экономическая категория – это совокупность отношений, связанных с перераспределением денежных ресурсов между субъектами хозяйствования. Финансовый рынок начал формироваться в период формирования товарно-денежных отношений, но высшей точки своего развития достигает при капиталистическом способе производства, основанном на частной собственности на средства производства и свободной купле-продаже рабочей силы. Именно при капитализме товарно-денежные отношения становятся всеобщими. Развитый финансовый рынок становится необходимым условием эффективного развития производительных сил общества, выполняя ряд общественно значимых функций. Объективная основа возникновения финансового рынка – это несовпадение потребности в денежных ресурсах с наличием источника ее удовлетворения, это постоянное существование экономике двух полюсов: на одном полюсе – субъекты хозяйствования, которые имеют свободные денежные ресурсы, на другом полюсе – экономические субъекты, нуждающиеся в денежных ресурсах. Таким образом, мы видим, что необходим перераспределительный механизм. Этим перераспределительным механизмом и является финансовый рынок. Структурно финансовый рынок подразделяется на два сегмента: на рынок банковских кредитов и рынок ценных бумаг. Рынок кредитов (ссудных капиталов) – это сфера деятельности банков, где объектом сделок являются срочные, платные и возвратные ссуды, не связанные с оформлением специальных документов, которые могли бы самостоятельно обращаться на рынке. Рынок ценных бумаг – часть финансового рынка, где осуществляется эмиссия и обращение ценных бумаг, то есть специальных документов, которые имеют собственную стоимость и могут самостоятельно обращаться на рынке. Кроме термина “рынок ценных бумаг” используется также термин “фондовый рынок”. Между этими терминами есть некоторое различие. Фондовый рынок объединяет оборот только фондовых (инвестиционных, эмиссонных) ценных бумаг, рынок ценных бумаг – оборот всех ценных бумаг, то есть понятие “рынок ценных бумаг” несколько шире, чем “фондовый рынок”. Однако так сложилось, что в российской научной литературе, а также на практике эти термины используются как синонимы. В отличие от финансового рынка, на котором обращаются финансовые активы, рассматривают и рынок реальных активов, на котором обращаются реальные материальные ценности, например, нефть, металлы, продовольствие и т.д. Рынок ценных бумаг выполняет ряд функций, важнейшими из которых являются следующие: Финансовое посредничество, перераспределение денежных ресурсов, свободный, хотя и регулируемый, перелив капитала в наиболее эффективные сферы хозяйствования, отрасли и предприятия Централизация капитала (соединение двух или более индивидуальных капиталов в один общий капитал). Эту функцию в первую очередь выполняет рынок акций. Развитие акционерных обществ вызвано развитием самих производительных сил общества. Создание крупных, технически хорошо оснащенных предприятий с большим удельным весом основного капитала и длительными сроками обращения требует огромных капитальных вложений. Индивидуальный капитал не может предоставить такие средства в силу своей ограниченности и стремлению снизить финансовые риски. Банковский кредит не может быть формой финансирования подобных предприятий в силу своей ограниченности и жестких условий предоставления. Это препятствие преодолевает форма акционерного общества. Акционерное общество, централизуя огромные капиталы посредством выпуска и продажи акций, в то же время не обязано возвращать деньги акционерам через какой-то срок. Повышение степени концентрации капитала и производства (увеличение капитала путем накопления, то есть капитализации чистой прибыли). Владельцы акций, как правило, не претендуют на получение сверхприбыли, они довольствуются дивидендом, величина которого близка величине рыночного процента. Если акционерное общество способно выплачивать акционерам такой дивиденд, то “излишки” чистой прибыли можно капитализировать. В определенные периоды развития экономики страны рынок ценных бумаг может выполнять специфические функции. Например, в период приватизации через ценные бумаги происходило разгосударствление собственности и формирование прав собственности на средства производства у частных физических и юридических лиц. В годы централизованной директивной экономики можно говорить о существовании только незначительного количества элементов финансового рынка. Фактически можно назвать только два полюса, между которыми могло происходить перераспределение денежных ресурсов через подобие рыночных отношений: государство и население. При этом государство являлось чистым потребителем капитала, население – чистым поставщиком его. Монопольное положение государства давало возможность ему диктовать свои условия, что и осуществлялось, начиная от низкой стоимости заимствования (соответственно, низкой доходностью для инвесторов: доходность по вкладам в Сберкассах, а позднее – в Сберегательном банке, равно как и доходность по государственным ценным бумагам была строго фиксирована и ограничена 3 % годовых) и кончая принудительным размещением облигаций государственных займов в военные и послевоенные годы. С появлением производственных кооперативов во второй половине 80-х годов 20 века (то есть с формированием слоя юридических лиц – собственников средств производства и произведенного продукта) впервые в послереволюционной России возникла объективная необходимость формирования финансового рынка как механизма перераспределения денежных ресурсов между разными собственниками. В современных условиях, когда в результате приватизации государственной собственности сформировались обособленные экономические субъекты, собственники принадлежащих им средств производства, развитый финансовый рынок является одним из условий развития производства. Ведь бюджет больше не решает финансовые проблемы производителей, не финансирует производство. Другого механизма, обеспечивающего приток денежных ресурсов к субъектам экономической деятельности, кроме финансового рынка, нет. Формирование и развитие финансового рынка России осуществляется в сложных условиях и сталкивается с множеством проблем объективного и субъективного характера. Рынок, который начинал свое функционирование «с чистого листа», в отсутствии знаний, практических навыков, деловых традиций и обычаев, вынужден был приспосабливаться к развитому механизму финансового посредничества, функционирующему как в национальных, так и в международных рамках. Глобализация финансовых рынков, являющаяся одной из ключевых тенденций конца 20 века, означает необходимость для России соответствовать принятым в мире стандартам и «правилам игры», однако достигнуть этого в короткий исторический отрезок не так-то просто. Это было бы возможно, если бы государство, выполняя свою регулирующую роль, сделало бы упор на создание условий (законодательных, информационных, налоговых и так далее) для быстрого развития финансового рынка как механизма привлечения финансовых ресурсов в сферу реального производства, особенно в его наиболее перспективные с точки зрения эффективности и рентабельности сектора. Однако, к сожалению, российское государство, используя свои специфические возможности, по сути дела приспособило финансовый рынок, и рынок ценных бумаг как его часть (по крайней мере, в период до 17 августа 1998 года), в первую очередь, в качестве канала «перекачивания» имеющихся в национальной экономике денежных ресурсов в пользу самого себя, превратив их в «фиктивный капитал», ибо «.во всех случаях капитал, отпрыском (процентом) которого считаются платежи государства, остается иллюзорным, фиктивным капиталом. Сумма эта (данная в ссуду государству – И.Г.) никогда вообще на предназначалась для того, чтобы ее затратить, вложить как капитал, а между тем только применение ее только в качестве капитала могло бы превратить ее в самосохраняющуюся стоимость.». 1 «Фиктивность» капитала, представленного российскими государственными ценными бумагами, к сожалению, со всею очевидностью стала видна, как «новое платье короля», в августе 1998 года, когда государство просто отказалось выполнять взятые на себя обязательства. Превратится ли российский финансовый рынок в действительный рынок капиталов (по своей экономической сущности) или останется рынком «фиктивного капитала» - вот вопрос, от ответа на который во многом зависит судьба всей российской экономики. Для того, чтобы понять, как функционирует рынок ценных бумаг, необходимо рассмотреть его структуру. Основными группами участников рынка ценных бумаг являются эмитенты, инвесторы, профессиональные участники рынка ценных бумаг. Эмитенты – это юридические (а в некоторых случаях и физические) лица и органы государственной власти и муниципальных образований, которые выпускают ценные бумаги от своего имени и несут обязательства по ним перед инвесторами. Эмитентами являются, например, акционерное общество, Министерство финансов РФ, коммерческие банки и т.д. Выписывать векселя могут и физические лица. Инвесторы – это юридические и физические лица, которые покупают ценные бумаги от своего имени и за свой счет, на свой страх и риск. Профессиональные участники рынка ценных бумаг – это юридические и физические лица, выполняющие функцию финансовых посредников, непосредственно осуществляющие операции и предоставляющие услуги по перераспределению денежного капитала (будут подробно рассмотрены в главе 4). Обеспечивает нормальное функционирование рынка ценных бумаг инфраструктура рынка. Инфраструктура рынка ценных бумаг – это совокупность участников рынка ценных бумаг и применяемых ими технологий, функций и процедур, обеспечивающих нормальное функционирование рынка ценных бумаг. Она состоит из: Торговой инфраструктуры (рассматривается в главах 4, 6) Депозитарной и расчетно-клиринговой инфраструктуры (рассматривается в главе 4) Регулятивной инфраструктуры (рассматривается в главе 8) Информационной инфраструктуры (рассматривается в главе 9) 2.2. Классификация рынка ценных бумаг Одним из важных вопросов при анализе рынка ценных бумаг является вопрос о его классификации по различным основаниям. Анализ структуры рынка служит решению острейшей практической задачи – сегментации рынка, выбора своей ниши на рынке для эффективной деятельности в условиях острой и возрастающей конкуренции. Рассмотрим некоторые классификации рынка ценных бумаг. По географическому признаку можно выделить Национальный рынок ценных бумаг Региональный рынок ценных бумаг Международный рынок ценных бумаг Мировой рынок ценных бумаг.[26] Национальный рынок ценных бумаг – это относительно замкнутый оборот ценных бумаг внутри национальной экономики. На национальном фондовом рынке происходит перераспределение внутренних денежных капиталов между субъектами экономической деятельности. Региональный рынок ценных бумаг – это относительно замкнутый оборот ценных бумаг внутри данного региона. Региональные рынки ценных бумаг могут формироваться внутри национального государства (например, рынок ценных бумаг Уральского, Сибирского и т.д. региона), а также в рамках регионов, объединяющих несколько национальных рынков, например, рынок ценных бумаг стран Юго-восточной Азии, Латиноамериканских стран и т.д. Международный рынок ценных бумаг – это оборот ценных бумаг между национальными экономиками. Основным признаком “международности” рынка является пересечение национальным капиталом национальные границы, перелив капитала из одной страны в другую. Например, когда Россия выпускает еврооблигации и их покупают инвесторы из разных стран, то капитал из этих стран привлекается в Россию (в данном случае в бюджет РФ). Когда акции “Вымпелкома” были размещены на Нью-йоркской фондовой бирже и их купили американские инвесторы, это означает, что американский капитал привлечен в российскую компанию. Мировой рынок ценных бумаг – это совокупность национальных фондовых рынков в их взаимосвязи и взаимозависимости. По месту обращения ценных бумаг рынок ценных бумаг делится на Биржевой рынок ценных бумаг Внебиржевой рынок ценных бумаг. Биржевой рынок ценных бумаг – это обращение ценных бумаг на фондовой бирже (будет подробно рассмотрен в главе 6). Биржевой рынок – это организованный рынок, на котором обращаются специально отобранные ценные бумаги, операции проводят лучшие, наиболее финансово устойчивые профессиональные посредники. Это – ядро рынка ценных бумаг. Внебиржевой рынок ценных бумаг – это обращение ценных бумаг вне фондовой биржи. Внебиржевой рынок может быть организованным и неорганизованным (стихийным). В последнее время наблюдается сближение биржевого и внебиржевого организованного рынка ценных бумаг. Так, Российская торговая система возникла как внебиржевой организованный рынок, но в конце 1999 г. получила статус фондовой биржи. По отношению ценных бумаг к их выпуску в обращение можно выделить Первичный рынок ценных бумаг Вторичный рынок ценных бумаг. Первичный рынок ценных бумаг – это продажа ценных бумаг их первым владельцам. Именно на первичом рынке эмитент (например, акционерное общество), продавая свои ценные бумаги (акции или облигации) привлекает капитал инвесторов, поэтому важнейшей чертой первичного рынка ценных бумаг является раскрытие информации эмитентом о себе и о выпускаемых ценных бумагах. Имея всю необходимую информацию, инвестор может принять взвешенное решение о покупке предлагаемых ценных бумаг. Вторичный рынок ценных бумаг – это перепродажа ценных бумаг, их обращение после первичного размещения. Важнейшей чертой вторичного рынка ценных бумаг является его ликвидность. Ликвидность рынка ценных бумаг - это его способность поглощать в короткое время значительные объемы ценных бумаг при незначительных колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на реализацию. Несмотря на то, что с вторичного рынка эмитент не может привлечь капитал, развитый вторичный рынок является очень важным фактором и для формирования первичного рынка. Ведь если покупатель знает, что его ценная бумага ликвидная, он с большей уверенностью купит такую бумагу и на вторичном, и на первичном рынке. Под ликвидностью ценной бумаги понимается способность ценной бумаги быстро и без существенных потерь продаваться на рынке при незначительных колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на реализацию.[27] По срокам обращения ценных бумаг рынок ценных бумаг делится на: · Денежный рынок · Рынок капиталов. На денежном рынке происходит обращение ценных бумаг со сроком до погашения до 1 года. Это могут быть краткосрочные обязательства государства (например, ГКО), краткосрочные обликации компаний, векселя. На рынке капиталов происходит обращение ценных бумаг со сроком до погашения более 1 года. К ним относятся акции, долгосрочные облигации, инвестиционные паи, долгосрочные государственные ценные бумаги. Интересно, что вопрос о “срочности” рынка в разных государствах и в зависимости от экономической ситуации решается по-разному. Так, в Великобритании краткосрочными считаются ценные бумаги, до погашения которых осталось менее 2 лет. А в России в середине 90-х годов срок 1 год считался уже очень большим. Так, Министерство финансов финансов РФ, сделав один из выпусков ГКО со сроком обращения 1 год, не смогло целиком разместить эти обязательства на рынке. Инвесторы в тех условиях сочли “годовые” ценные бумаги “супердолгосрочными” и высокорискованными и готовы были приобретать их только по очень низкой цене (на первичном аукционе подавались ценовые заявки с глубоким дисконтом, например, 15-20 % от номинала). По видам ценных бумаг можно выделить: · Рынок акций · Рынок облигаций · Рынок государственных обязательств · Вексельный рынок · Рынок производных финансовых инструментов (фьючерсов, опционов), и так далее. Каждый из этих сегментов имеет свои особенности, свой круг инвесторов, свои закономерности формирования и развития. Так, например, в России изначально формировался внебиржевой рынок акций, только в последние годы, после кризиса 1998 года оборот по акциям начал перемещаться на фондовые биржи. Российский рынок акций можно охарактеризовать как оптовый. На нем идет борьба за крупные пакеты акций с целью получить контроль над предприятием, которые в дальнейшем не “разбиваются”. Это говорит о том, что на рынке акций основными игроками являются крупные инвесторы, широкая публика, мелкий инвестор, физические лица не делают на этом сегменте рынка “погоду”. Основными игроками на рынке государственных ценных бумаг выступают коммерческие банки. Рынок частных облигаций находится в зачаточном состоянии, хотя у него есть все шансы для быстрого развития. По видам сделок с ценными бумагами рынок ценных бумаг делится на: Кассовый рынок Срочный рынок. На кассовом рынке сделки исполняются немедленно или в ближайшие дни после их заключения. Примером кассового рынка может быть рынок ГКО, торговля ценными бумагами на российских фондовых биржах по системе “поставка против платежа”. На срочном рынке исполнение сделок с ценными бумагами осуществляется не в момент заключения сделки, а в определенный момент в будущем. Примером таких рынков может быть рынок фьючерсов, опционов, заключение форвардных контрактов. Можно выделить и иные основания для классификации рынка ценных бумаг. 2.3. Финансовые риски, связанные с ценными бумагами Вся экономическая деятельность связана с риском. Почему? Для ответа на этот вопрос необходимо разобраться в том, а что же такое риск? [28] Риск – это вероятность наступления какого-либо события. Риск связан с неопределенностью результатов той или иной деятельности или бездеятельности. Экономическая деятельность вся «пронизана» рисками. Ведь субъекты экономической деятельности – предприятия, банки, отдельные люди – это не Робинзоны на необитаемом острове. Все они находятся в определенных отношениях друг с другом, между ними устанавливаются связи и зависимости. Предприятие, например, зависит от поставщиков и от потребителей своей продукции, от банка, через которые осуществляются расчеты, от государства, которое устанавливает «правила игры», то есть для него всегда существует элемент неопределенности в связи с деятельностью контрагентов, а также и в связи с воздействием других факторов: природных, социальных, политических и т.д. Финансовые риски, связанные с операциями с ценными бумагами – это вероятность наступления потерь в связи с высокой степенью неопределенности результатов таких операций, а также влияния на них множества экономических и неэкономических факторов, в том числе случайных. Потери в результате реализации финансовых рисков в операциях с ценными бумагами могут проявиться в разных формах, а именно: Прямые финансовые потери (например, ценная бумага, купленная по высокой цене, не может быть реализована без убытков в случае падения ее курсовой стоимости) Упущенная выгода (например, инвестор вместо того, чтобы купить акцию, которая продемонстрировала в будущем высокий рост курсовой стоимости, оставил денежные средства на расчетном счете в банке) Снижение доходности (например, в случае приобретения облигации с «плавающим» купонным доходом в ситуации, когда происходит понижение рыночных процентных ставок). Системный (рыночный) риск – это вероятность наступления потерь в результате падения рынка ценных бумаг в целом. Этот вид риска не связан с какой-то конкретной ценной бумагой, он является общим для всех вложений в ценные бумаги. Инвестор не может каким-либо образом повлиять на значение этого риска, снизить его, поэтому системный риск является недиверсифицируемым и непонижаемым. Конечно, с течением времени этот риск может измениться в результате стабилизации экономической ситуации, развития производства и т.д., но в данный конкретный момент времени значение этого риска изменить нельзя. Оценивая системный риск, инвестор может принять только два решения: работать на рынке ценных бумаг или уйти в другую сферу для инвестирования (на рынок недвижимости, на валютный рынок, на рынок драгоценных металлов и т.д.). Хрестоматийным примером реализации системного риска является августовский кризис 1998 года в России. 17 августа были заморожены операции только с двумя видами ценных бумаг (правда, на них приходилась огромная доля рынка) – с государственными краткосрочными обязательствами (ГКО) и с облигациями федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК), а «рухнул» весь российский рынок ценных бумаг. Упали курсы российских акций, в том числе таких гигантов как РАО Газпром, РАО ЕЭС России, расстроилось вексельное обращение, обесценились российские валютные облигации – еврооблигации и облигации внутреннего валютного займа («вэбовки»). Было бы неправильным думать, что на развитых, стабильных рынках ценных бумаг системный риск отсутствует. Однако степень этого риска на них, конечно, существенно ниже, да и степень падения рынка в случае реализации кризиса, существенно ниже. Так, например, 14 октября 1997 года газета «Коммерсантъ» поместила статью под названием «Японский фондовый рынок обвалился», в которой говорится, что на Токийском фондовом рынке произошло крупнейшее за два года падение акций. Индекс Nikkei упал на 1 %, и это событие оценивается как «обвал» на фондовой бирже. Несистемный, или специфический риск – это вероятность наступления потерь в связи с операциями с конкретной ценной бумагой (портфелем ценных бумаг), это обобщенное понятие, характеризующее все виды рисков, связанных с конкретными ценными бумагами. Этот риск не связан непосредственно с состоянием рынка, напротив, он связан с деятельностью, положением на рынке, качеством менеджмента компании, но наряду с системным риском, свойственным всему рынку в целом, является частью общего риска инвестиций в ценные бумаги. Несистемный риск является диверсифицируемым и понижаемым. Это означает, что инвестор, производя отбор ценных бумаг, удовлетворяющих его с точки зрения риска, диверсифицируя свои вложения (диверсификация вложений – это покупка ценных бумаг разных эмитентов, непосредственно не связанных между собой), может понизить значение данного риска. Несистемный риск включает в себя три группы рисков: макроэкономические риски, риски предприятия (эмитента) и риски управления портфелем и технические риски. Макроэкономические риски возникают в результате факторов, действующих на уровне экономики в целом, однако разные ценные бумаги по-разному восприимчивы к действию этих факторов. Страновой риск – это вероятность наступления потерь из-за вложений в ценные бумаги конкретной страны. Инвестор (например, инвестиционный фонд, работающий на международном рынке ценных бумаг) при оценке данного риска отвечает на вопрос: а стоит ли вообще вкладывать средства в ценные бумаги данной страны? В середине 90-х годов ХХ века рынок России выглядел достаточно привлекательно для иностранных инвесторов, это касалось и государственных ценных бумаг, и акций, хотя в основном это были инвесторы, преследующие краткосрочные спекулятивные цели. После кризиса 1998 года. российский рынок стал непривлекательным из-за его высокой рискованности, и началось «бегство» иностранных инвесторов, которые спешно продавали все российские ценные бумаги. Риски управления портфелем и технические риски – это вероятность наступления потерь из-за неправильных действий управляющего инвестиционным портфелем, а из-за сбоев в системе поставки ценных бумаг, в системе расчетов по сделкам с ценными бумагами, а также сбоями в операционной системе, начиная от ошибок операционистки и кончая компьютерным мошенничеством. Потери от этих рисков могут быть очень велики, причем в настоящее время, когда использование компьютерной техники и Интернета позволяет очень быстро передавать информацию до огромного количества пользователей, значимость технических ошибок возрастает на много порядков. Приведем несколько примеров, связанных с реализацией этих рисков. Риск законодательных изменений – это вероятность наступления потерь из-за изменений законодательных норм или принятия новых, в результате чего изменяется положение ценной бумаги на рынке. Эти изменения могут касаться как непосредственно ценных бумаг (порядок их выпуска и обращения), так и других сфер, например, изменение налогового законодательства, касающиеся доходов от операций с ценными бумагами, антимонопольного законодательства, и т.д. Инфляционный риск – это вероятность возникновения потерь из-за обесценения доходов от вложений в ценные бумаге в результате инфляции. Так, в первую половину 90-х годов ХХ века в России сложились высокие процентные ставки и ставки доходности, например, на рынке ГКО, которые достигали нескольких сот процентов годовых. Однако инфляция, также характеризующаяся трехзначными числами, обесценивала эти номинально высокие доходы. Примером ценных бумаг, доходы по которым защищены от инфляции, могут быть индексированные облигации, выпускаемые правительством Англии. [29] Первый выпуск таких облигаций был осуществлен в 1981 г. Фиксированная реальная 2-процентная ставка означает, что доход в 2 % будет выплачен не от номинала облигации, а от номинала, проиндексированного в соответствии с ростом розничных цен, который в Великобритании ежемесячно публикуется министерством занятости как индекс роста потребительских цен, рассчитываемый на базе «потребительской корзине», состоящей из 600 наименований. В настоящее время в обращении находится более 10 выпусков таких облигаций. Валютный риск – это вероятность наступления потерь при вложении средств в валютные ценные бумаги из-за неблагоприятного изменения курса иностранной валюты по отношению к внутренней валюте. Покажем пример реализации валютного риска на примере доллара США, который в России считается чуть ли не безрисковым инструментом. В период с мая до середины лета 1995 года доллар в России абсолютно падал со значения примерно 5200 руб. до 4500 рублей за 1 доллар, и восстановил значение в 5200 рублей только примерно через год. В то же время процентные ставки по рублевым инвестициям были достаточно высоки и достигали величины более 100 % годовых. По некоторым оценкам, за 1996 год доллар США снизил свою покупательную способность на российском рынке на 40 %. Если рассмотреть ситуацию, сложившуюся в 2000 году, то мы видим, что курс доллара является стабильным на протяжении нескольких месяцев, в то время как даже обычное размещение на депозит в банк рублевых средств приносит более 10 % годовых. В этой ситуации мы видим реализацию валютного риска в виде упущенной выгоды. Отраслевой риск – это вероятность возникновения потерь из-за вложения денежных средств в ценные бумаги конкретной отрасли. С каких позиций оцениваются отрасли при оценке финансовых рисков, связанных с ценными бумагами. Здесь принимаются во внимание 2 критерия: подверженность отрасли циклическим колебаниям и стадия жизненного цикла отрасли. С точки зрения подверженности отраслей циклическим колебаниям выделяют: Отрасли, сильно подверженные циклическим колебаниям (например, машиностроение) Отрасли, незначительно или вообще не подверженные циклическим колебаниям (например, производство товаров повседневного спроса, продуктов питания). С точки зрения стадии жизненного цикла выделяют: Возникающие, венчурные отрасли (например, интернет-технологии) Отрасли на стадии установившегося роста (например, телекоммуникации) Отрасли на зрелой стадии развития (например, угледобыча) Отрасли на стадии угасания, умирающие отрасли (например, угольная отрасль). Ценные бумаги отраслей, попавших в разные группы по этим классификациям, по- разному проявляют себя на рынке, имеют разные уровни доходности, чувствительности к рыночным колебаниям, разную динамику курсовой стоимости, и все это должен учитывать инвестор при оценке отраслевого риска. Региональный риск – это вероятность наступления потерь из-за вложения денежных средств в ценные бумаги конкретного региона. Выделяют регионы двух видов: Регионы внутри данного государства (например, отдельные регионы России – Уральский, Центральный, Дальневосточный и т.д., отдельные штаты в США) Регионы за пределами национальных государств (например, страны Юго-Восточной Азии, страны Карибского бассейна, Латинская Америка и т.д.). Регионы могут иметь (даже в рамках одного государства) особенности в законодательстве, в степени экономического и политического развития, что и определяет возможные потери инвестора в региональные ценные бумаги. Риски предприятия (эмитента) – это вероятность наступления потерь из-за покупки ценных бумаг конкретного эмитента (эмитентами могут быть не только предприятия, но и государство и муниципальные образования). В эту группу входят кредитный и процентный риски, риск ликвидности и риск мошенничества. Кредитный риск – это вероятность наступления потерь из-за того, что эмитент не сможет выполнить свои обязательства по выплате основной суммы долга, оформленного ценными бумагами, или процентов по нему. Кредитный риск относится только к тем ценным бумагам, по которым эмитент имеет фиксированные обязательства, например, это могут быть облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты банков, а также привилегированные акции с фиксированным дивидендом. К обыкновенным акциям кредитный риск не относится, поскольку акционерное общество не обязано выплачивать дивиденды (например, если нет прибыли). Процентный риск – это вероятность наступления потерь из-за изменения рыночных процентных ставок. Интересно, что этот вид риска относится не только к инвесторам, но и к эмитентам ценных бумаг. Например, в 1991 г. были выпущены облигации государственного республиканского внутреннего займа РСФСР со сроком обращения 30 лет и годовой процентной ставкой 15 %. В 1991 г. это соответствовало рыночной процентной ставке, однако уже через год уровень процентных ставок в результате инфляции поднялся во много раз. Для инвесторов реализовался процентный риск в форме упущенной выгоды. Если же предположить, что за период обращения произойдет снижение процентных ставок, например, до 5 % годовых, то процентный риск реализуется уже для эмитента в виде дополнительных расходов на выплату высоких процентов. Риск ликвидности – это вероятность наступления потерь из-за падения курсовой стоимости ценных бумаг. Риск мошенничества – это вероятность наступления потерь из-за нарушения законодательства, прямого мошенничества, нарушения прав акционеров. Неправильно было бы связывать этот риск только с откровенным мошенничеством, как, например, было в случае построения финансовой пирамиды АО «МММ», от которой пострадали миллионы вкладчиков. Существуют менее заметные, но тем не менее, ощутимые для инвестора нарушения на рынке ценных бумаг. Например, использование инсайдерской (служебной) информации, все виды нарушений прав акционеров, начиная от банального неуведомления об общем собрании акционеров и кончая физическим воздействием (например, российский рынок знает такие случаи, когда представитель или владелец крупного, порой даже контрольного пакета акций, не пропускается даже на проходную предприятия). Очень распространенной формой мошенничества в России является умышленное обесценение залога. В этом случае активы выводятся из фирмы-заемщика в другие фирмы, а когда приходит время расплачиваться по своим обязательствам, оказывается, что у заемщика ничего нет. Яркий пример таких действий – история с акциями «Медиа-Мост» в 2000 г. «Медиа-Мост» «вывел» свои активы, в результате чего акции самого «Медиа-Моста» здорово обесценились. Риск мошенничества существует всегда, но особенно он повышается в периоды грюндерства. Грюндерство (от нем. Grunder – основатель, учредитель) – это массовое лихорадочное учредительство новых предприятий, банков, сопровождаемое биржевыми спекуляциями, нездоровым ажиотажем. Само по себе учредительство – это не мошенничество, однако вероятность мошенничества в такие периоды велика. Россия пережила период грюндерства в первую половину 90-х годов ХХ века, к сожалению многим этот период запомнился прежде всего финансовыми потерями. Это и всевозможные пирамиды, типа «МММ», «Властелина», «Хопер-инвест», и т.д., это и банки-однодневки, которые порой создавались для проведения одно-единственной операции по выведению денег за рубеж, например, после чего они «испарялись», не успев сдать ни одного квартального отчета в налоговую инспекцию, это и чековые инвестиционные фонды, многие из которых просто собрали приватизационные чеки (ваучеры) у населения и тихо-мирно исчезли. Мошенничество в форме создания ложных предприятий, «дутых» акционерных обществ, с целью привлечь средства мелких вкладчиков, населения, получило нарицательное название «панама», которое родилось в конце 19 века в связи с аферой вокруг Компании Панамского канала. Две трети средств, собранных компанией, были направлены не на строительство канала, а растрачены, в т.ч. на подкуп газет и проведение незаконных решений через правительство и парламент. В 1888 г. компания прекратила платежи, что привело к огромным потерям среди сотен тысяч акционеров. К сожалению, подобные «панамы» могут возникнуть где и когда угодно, хотя, конечно, резко усилившееся регулирование финансовых рынков с того времени уменьшает вероятность их появления. Риски управления портфелем и технические риски – это вероятность наступления потерь из-за неправильных действий управляющего инвестиционным портфелем, а из-за сбоев в системе поставки ценных бумаг, в системе расчетов по сделкам с ценными бумагами, а также сбоями в операционной системе, начиная от ошибок операционистки и кончая компьютерным мошенничеством. Потери от этих рисков могут быть очень велики, причем в настоящее время, когда использование компьютерной техники и Интернета позволяет очень быстро передавать информацию до огромного количества пользователей, значимость технических ошибок возрастает на много порядков. Приведем несколько примеров, связанных с реализацией этих рисков. В январе 1996 года ЗАО «Инвест - импорт» совершило ряд мошеннических операций с ценными бумагами, в результате чего пострадали несколько московских трейдинговых компаний - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Нанесенный ущерб оценивается примерно $ 500 тыс. Как сообщает газета «Коммерсант - Daily» от 3 февраля 1996 года, «Инвест - импорт» некоторое время работал честно и зарекомендовал себя надежным партнером. И только после этого, когда с ним стали соглашаться работать на условиях предпоставки (принцип последующей оплаты), ЗАО «Инвест-импорт» провело ряд нехитрых махинаций. Компания получила от контрагентов ценные бумаги, деньги за которые, согласно действовавшим правилам, она должна была перечислить в течение трех дней. Вместо этого ЗАО «Инвест - импорт» реализовало полученные бумаги на рынке и исчезло. В данном случае мы имеем пример реализации риска урегулирования расчетов по операциям с ценными бумагами. Нужно сказать, что в настоящее время принцип последующей оплаты в России заменен принципом «поставка против платежа», что исключает подобные ситуации. В октябре 1997 года агентство Рейтер допустило техническую ошибку при публикации курсов валют Юго-Восточной Азии, что спровоцировало обвал на валютном, а затем и фондовом рынках Индонезии, Филиппин и Тайваня. Досадная ошибка наборщиков поставщика информации – агентства Рейтер – выразилась в том, что на биржевых табло в Гонконге вместо одного столбика с курсами валют Юго-Восточной Азии появилось два. Брокеры решили, что «двойной» курс означает введение жесткого валютного коридора и, боясь искусственного завышения властями курса местных валют, начали скупать доллары. Курсы национальных валют в одночасье рухнули, это послужило толчком к обвалу и фондового рынка. Ситуация сложилась столь критическая, что потребовала немедленного вмешательства мировых финансовых институтов – Мирового банка и Международного валютного фонда. [30] В феврале 2000 г. репутация Резервного банка Австралии была серьезно подорвана из-за технической ошибки, стоившей в прямом смысле миллионы долларов. Сотрудники этого банка разослали по электронной почте 64 адресатам сообщение об увеличении процентных ставок с пометкой «для немедленного распространения», которое должно было быть опубликовано в 9 час. 30 мин. на 6 минут раньше положенного срока. Валютный и фондовый рынок мгновенно пришел в движение: в большом количестве распродавались государственные облигации, и цены на них выросли, австралийский доллар, наоборот, быстро вырос, было распродано 5000 фьючерсных контрактов в общей сложности на 5 млрд. австралийских долларов. Через 4 минуты после рассылки сообщения сотрудники Резервного банка Австралии обнаружили свою оплошность, но изменить что-либо было уже невозможно. Эти примеры показывают, что состояние финансового рынка в целом и рынка ценных бумаг как его части зависит от разных, порой совершенно незначительных событий, которые, однако, приводят к катастрофическим последствиям. Проблемой снижения рисков озадачены и крупные, и мелкие инвесторы, и правительства государств, и банки, и международные финансовые институты. До 1917 года в России уставы акционерных обществ утверждались самим государем, при этом наиболее распространенными акциями были акции с номиналом в 250 рублей (эта сумма в начале 20 века была сопоставима с годовой зарплатой квалифицированного рабочего). Это затрудняло участие в рискованных операциях с акциями малообеспеченных слоев населения. В то же время номиналы государственных облигаций были невелики, а сами эти бумаги – доступны многим. Можно сказать, что сам номинал ценных бумаг, в данном случае служил снижению рисков на этом рынке. Поиски решений подчас приводят к весьма неожиданным результатам. Так, газета «Коммерсант - Daily» от 1 октября 1996 года опубликовала заметку «Доу-Джонс и лунные затмения», выдержки из которой приведены ниже. Речь в заметке идет о Европейском банке реконструкции и развития, штаб - квартира которого расположена в Сити, финансовом сердце Лондона: «... банк блеснул на днях еще одной экзотической сенсацией. Он ... начал ... гадать на звездах. Как подтвердила пресс-служба ЕБРР, в банке установлен компьютер со сложной программой, отражающей движение планет, затмения Луны и Солнца и прочие небесные явления. Цель: предсказывать с его помощью колебания мирового финансового рынка. Причем это не прихоть какого-нибудь экстравагантного менеджера, а осмысленная долгосрочная политика. ЕБРР не только установил у себя астрологический компьютер, но и взял на работу в качестве «специального консультанта по инвестициям» Роберта Крауза, известного в Лондоне гипнотизера, астролога и - совпадение, как здесь считают, далеко не случайное - чертовски удачливого брокера... в портфеле ЕБРР - многомиллиардные капиталы. Это солиднейший банк. Он не только выдает кредиты и поддерживает экономические программы в странах Восточной Европы, но делает политику. И что же, все это теперь будет зависеть от взаиморасположения Сатурна и Марса?..» Экономическая наука и практика давно решает проблему снижения рисков, однако она и поныне остается настолько актуальной, что, видимо, здесь – все средства хороши, даже и такие, которые, казалось бы, столь далеки от рациональных. Краткие выводы Ценные бумаги – это имущественные права на те или иные материальные объекты, обособившиеся от своих материальных носителей, имеющие собственную материальную форму, имеющие собственную стоимость и самостоятельно обращающиеся на рынке. Ценные бумаги в качестве таковых признаются государством Ценные бумаги обращаются на рынке ценных бумаг, который является частью финансового рынка. Финансовый рынок – это перераспределительный механизм свободного денежного капитала от владельцев капитала к потребителям капитала. Наряду с функцией перераспределения капитала, рынок ценных бумаг выполняет также функцию стимулирования укрупнения капитала и производства путем централизации и концентрации капитала и производства Рынок ценных бумаг можно классифицировать по ряду признаков. Классификация важна для участников рынка ценных бумаг с точки зрения правильного выбора своего сегмента и своей ниши на рынке для обеспечения конкурентоспособности Все операции с ценными бумагами связаны с риском. Риск – это вероятность наступления потерь. Риск подразделяется на рыночный (системный) и специфический (несистемный). Рыночный риск невозможно понизить. Этот риск относится ко всем вложениям в ценные бумаги. Специфический риск относится к конкретным ценным бумагам, он определяется условиями функционирования, эффективностью, менеджментом и другими факторами, относящимися к конкретным компаниям (эмитентам), поэтому этот риск является диверсифицируемым и понижаемым. Снижения этого риска можно достичь путем рационального выбора ценных бумаг для инвестирования.

Лекция 2. Акции

Акции Первое публичное акционерное общество в мире возникло в Великобритании около 450 лет назад. Им стала «Московская компания», просуществовавшая с 1555 по 1917 г. Сегодня акционерное общество – это наиболее распространенная форма организации предприятий.

Вставка 3.1.

В. Пикуль. «Бонавентуре» – добрая удача

(печатается по: В. Пикуль избранные произведения в 4-х томах. М., «Современник», 1988. Т. 4., с. 306 – 314)

.Кабот преподавал космографию юному Эдуарду У1, он стучал драгоценным перстнем по мифическим картам, где все еще было неясно, туманно, таинственно.

Вашему величеству, - утверждал он, - следует искать новые пути на Восток, куда еще не успели забраться пропахшие чесноком испанцы, пронырливые, будто корабельные крысы.

Король соглашался, что треска вкуснее селедки:

Но я не откажусь от золота, мехов и алмазов.

Лондонские негоцианты образовали компанию, для которой купили три корабля. В начальники экспедиции был выбран Хью Уиллоуби – за его большой рост, а пилотом (штурманом) эскадры назначили Ричарда Ченслера – за его большой ум.

Иван Грозный еще не был. грозным!.Иван 1У принял Ченслера на престоле, в одеждах, покрытых «листовым золотом», с короною на голове, с жезлом в правой руке.

Королевской хартией 1555 года Мария Тюдор образовала «МОСКОВСКУЮ КОМПАНИЮ».

На этот раз Ченслер прибыл в Москву уже не самозванным гостем, а персоной вполне официальной, его сопровождали агенты «Московской компании», вооруженные королевской хартией с правом торговать, где им вздумается. Иван 1У был рад снова увидеть Ченслера. Иван Васильевич велел купцам русским вступить в торги с негоциантами, а Ченслеру сказал:

- За морями бурными и студеными, за лесами дремучими и топями непролазными – пусть всяк ведает! – живет народ добрый и ласковый, едино лишь о союзах верных печется.

Николас Ченслер, сын Ричарда Ченслера, жил (и, кажется, умер) в Москве. Целых полтора столетия зыбкая дорога между Лондоном и Архангельском была единственной коммуникацией, связывавшей Россию с Европой.

Так длилось до Петра 1, открывшего окно в Европу со стороны хмурой Балтики. «Московская компания», основанная Себасьяном Каботом в 1555 году, просуществовала до 1917 года, когда наша страна вступала в новую эпоху.

Определение акции в российском законодательстве, как это ни странно, дано не в законе «Об акционерных обществах», а в законе «О рынке ценных бумаг». Акция – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция предоставляет ее владельцу (акционеру) ряд имущественных и неимущественных прав. Имущественные права – это права на получение: Дивидендов Ликвидационной стоимости акции. Неимущественные права – это: Право на участие в общем собрании акционеров Право голоса на общем собрании акционеров Право на получение информации о деятельности акционерного общества, о составе акционеров Право вносить вопросы в повестку дня общего собрания акционеров, и так далее. Конечно, неимущественные права интересуют акционеров не сами по себе, а в связи с тем, что они так или иначе связаны с осуществлением имущественных прав. Акционерное общество может эмитировать обыкновенные и привилегированные акции. Доля привилегированных акций в оплаченном уставном капитале акционерного общества не может превышать 25 %. Обыкновенные (простые) акции предоставляют своему владельцу все права, предусмотренные акционерным правом, т. е. право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам, право получить дивиденд, если у общества есть чистая прибыль, право получить ликвидационную стоимость акции, если у общества в момент ликвидации осталось имущества после расчетов с кредиторами. Все простые акции одного акционерного общества имеют один номинал. Каждая обыкновенная акция дает один голос при решении вопросов на общем собрании акционеров. Привилегированные акции в общем случае не дают права голоса на общем собрании акционеров, но гарантируют фиксированный дивиденд и определенный размер ликвидационной стоимости акции. Разные выпуски привилегированных акций одного акционерного общества могут предоставлять своим владельцам разные права и привилегии и иметь разные номиналы. Интересно, что закон «Об акционерных обществах» предоставляет широкие возможности для комбинаций прав, закрепляемых привилегированными акциями. Так, например, устав акционерного общества может предоставлять право голоса по ним. Кроме того, по закону «Об акционерных обществах» владельцы привилегированных акций имеют право голоса при решении вопросов на общем собрании акционеров о реорганизации и ликвидации общества, а также получают право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания акционеров в случае невыплаты обозначенных в уставе дивидендов по привилегированным акциям. Размер дивиденда по привилегированным акциям, равно как и размер ликвидационной стоимости привилегированных акций, может быть обозначен следующим образом: в виде фиксированной денежной суммы в виде процента от номинальной стоимости акции в уставе может быть определен порядок расчета дивидендов или ликвидационной стоимости в уставе вообще может ничего не содержаться по поводу размера дивидендов и ликвидационной стоимости привилегированных акций. В последнем случае привилегированные акции имеют право на получение дивиденда наравне с простыми акциями, а ликвидационная стоимость определяется в установленном законом порядке, но не может быть ниже номинала акции. Дивиденд – это доход по акции, это часть чистой прибыли акционерного общества, выплачиваемая акционеру. Решение о выплате дивидендов принимает общее собрание акционеров по предложению совета директоров. Общее собрание не может увеличить размер дивиденда по сравнению с предложенным советом директоров, даже если у общества огромная чистая прибыль, но может его уменьшить. Дивиденд, приходящийся на одну акцию и выраженный в денежной сумме, по-другому называется массой дивиденда. Масса дивиденда, соотнесенная с номинальной стоимостью акции, показывает ставку дивиденда. Ставка дивиденда выражается в процентах. Дивиденд начисляется и выплачивается только на те акции, которые находятся в обращении. Если акционерное общество выкупило акции у акционеров, и они находятся на балансе АО, то такие акции не участвуют в голосовании, по ним не начисляется и не выплачивается дивиденд. Привилегированные акции всегда имеют преимущества перед простыми с точки зрения очередности выплат. Так, в любом случае дивиденды по привилегированным акциям начисляются и выплачиваются до того, как начисляются и выплачиваются дивиденды по простым акциям. То же относится и к выплате ликвидационной стоимости акций. Если у акционерного общества нет в текущем году чистой прибыли, то дивиденды по простым акциям не будут выплачены. Дивиденды же по привилегированным акциям могут выплачиваться не только из чистой прибыли, но и из специального фонда, если такой фонд был сформирован. В мировой практике выпускается множество разновидностей как обыкновенных (в отличие от России), так и привилегированных акций. Так, например, простые акции могут различаться по режиму голосования (предоставлять один или несколько голосов). В Российской Федерации все обыкновенные акции одного эмитента имеют равные права. Что касается выпуска привилегированных акций, то российское законодательство не содержит никаких ограничений на этот счет.

Вставка 3.2.

Все обыкновенные акции по российскому законодательству предоставляют своим владельцам равный объем прав. Однако, как гласит один из основных законов философии, «количество переходит в качество». Размер пакета голосующих акций играет существенное значение с точки зрения прав акционера.

1 % - право ознакомиться с информацией, содержащейся в реестре акционеров , право на обращение в суд с иском к члену совета директоров АО

2 % - право внести 2 предложения в повестку дня общего собрания акционеров, право выдвинуть кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО

10 % - право требования созыва внеочередного общего собрания акционеров, право на ознакомление со списком участников общего собрания акционеров, право требования проверки финансово-хозяйственной деятельности АО

25 % + 1 голос - право блокировать решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, о реорганизации и ликвидации АО, о заключении крупных сделок

30 % - право проведения нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося

50 % + 1 голос – право проведения общего собрания акционеров, принятия необходимых решений на нем, за исключением вопросов, связанных с изменением устава, о реорганизации и ликвидации АО, о заключении крупных сделок

75 % - полный контроль над акционерным обществом

Можно выделить следующие основные разновидности привилегированных акций: кумулятивные некумулятивные конвертируемые участвующие привилегированные акции с регулируемой ставкой дивидендов голосующие привилегированные акции, и так далее. Кумулятивные привилегированные акции отличаются от некумулятивных тем, что в случае невыплаты дивидендов по кумулятивным акциям эти дивиденды «накапливаются» и выплачиваются при первой же возможности. Например, если у акционерного общества нет чистой прибыли и не сформирован специальный фонд для выплаты дивидендов по привилегированным акциям, то такие дивиденды за текущий год и не будут выплачены. Однако когда чистой прибыли будет достаточно, то дивиденды по кумулятивным акциям будут выплачены суммарно за все предыдущие годы. Если же дивиденды не выплачены по некумулятивным акциям, то они уже не будут за этот год выплачены никогда, однако сами акции получают право голоса на общем собрании акционеров наряду с обыкновенными до того момента, пока не начнут выплачиваться дивиденды. Конвертируемые привилегированные акции – это акции, которые при определенных условиях могут быть превращены (конвертированы) в другие ценные бумаги, чаще всего - в обыкновенные акции. Участвующие привилегированные акции названы так потому, что они участвуют в дополнительном распределении чистой прибыли. По таким акциям установлен минимальный фиксированный уровень дивиденда, однако, если прибыли будет достаточно, то эти акции получат дивиденд наравне с обыкновенными акциями. Привилегированные акции с регулируемой ставкой дивидендов это акции, размер дивидендов по которым «привязан» к какому-то показателю, экономическому индикатору, например, к ставке по депозитам в банках высшей категории надежности, к уровню инфляции, к доходности на рынке государственных ценных бумаг и т.д. Акции имеют свою цену. Различают следующие виды цены акции: Номинальная Эмиссионная Курсовая Балансовая Ликвидационная. Номинальная цена акций прямо связана с величиной уставного капитала. Ведь уставный капитал акционерного общества формируется за счет номинальной стоимости размещенных акций. В некоторых странах, например, в США, акции могут быть выпущены и без указания номинала. В этом случае определяется только, какую долю в уставном капитале представляет одна акция. В России акции могут выпускаться только с указанием номинальной стоимости, который не ограничен не минимальной, ни максимальной величиной. Акционерные общества по решению общего собрания акционеров могут изменять номинальную стоимость акций. Сплит, или дробление акций – это уменьшение номинальной стоимости акций с одновременным пропорциональным увеличением их количества. Например, вместо одной акции с номиналом 10 рублей появляются 10 акций номиналом 1 рубль. Консолидация, или обратный сплит акций – это увеличение номинальной стоимости акций с одновременным пропорциональным уменьшением их числа в обращении. Например, вместо 10 акций с номиналом в 1 рубль будут выпущены 5 акций с номиналом в 2 рубля. Дробление и консолидация акций не ведут к изменению уставного капитала, а означают лишь изменение количества акций в обращении. Эмиссионная цена акций – это цена, по которой акции продаются их первым владельцам. Эмиссионная цена не может быть ниже, чем номинал, поскольку тогда акционерное общество не сможет сформировать свой уставный каптал. Разница между эмиссионной и номинальной стоимостью акции составляет эмиссионный доход. Эмиссионный доход является добавочным капиталом акционерного общества, он не может быть использован на цели потребления, то есть не может быть выплачен в виде дивидендов. Рыночная, или курсовая стоимость акции – это цена, по которой акция продается на вторичном рынке. Это – основная форма цены. Именно рыночная цена показывает, чего «стоит» акция. Рыночная цена зависит от многих факторов, которые в совокупности проявляются на рынке как соотношение спроса и предложения на данные акции. Для инвесторов основным вопросом является, принесет ли данная акция дивиденды? В зависимости от ответа на этот вопрос и складываются предпочтения инвесторов. Инвестор сравнивает индивидуальный доход, приносимый конкретной акцией, со средней нормой доходности в настоящий момент. Например, акция приносит дивиденд 10 рублей в год. Сколько целесообразно заплатить за такую акцию? Можно дать следующий ответ: столько же, сколько денег следовало бы положить в банк, чтобы получить такой же доход, и если банк выплачивает 10 % годовых своим вкладчикам по депозитам, то цена акции будет100 рублей: Дивиденд Курс акции = ------------------------------------------------ ´ 100 % Ставка процента Произведение рыночной стоимости акции на количество выпущенных акций определяет капитализацию компаний. Совокупная капитализация всех компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, определяет капитализацию рынка ценных бумаг в целом. Балансовая стоимость акций – это стоимость акции, рассчитанная по данным бухгалтерского баланса акционерного общества. Она определяется как частное от деления стоимости чистых активов (имущества) акционерного общества на количество выпущенных акций и показывает, таким образом, величину активов акционерного общества по данным баланса, приходящихся на одну акцию. На первый взгляд кажется, что именно эта цена и является самой «справедливой» ценой акции. Но это не так. Во-первых, активы предприятия оцениваются по балансовой, а не по рыночной стоимости, а они не всегда совпадают. А во-вторых, как уже говорилось, для инвестора важно не то, какими активами обладает предприятие, а то, какую прибыль оно способно приносить в будущем. Например, в консалтинговой фирме основным «активом» являются «мозги» – интеллектуальные способности работников-консультантов, а они вообще никак не отражены в балансе. Таким образом, балансовая стоимость акции такой компании может быть невысокая, а рыночная – наоборот, очень высокая. Ликвидационная стоимость акций – это та величина, которую получают акционеры в случае ликвидации акционерного общества. После того как общество в процессе ликвидации расплатится со всеми кредиторами, оставшееся имущество ликвидируется (продается), а вырученная сумма делится среди акционеров. При этом сначала выплачивается ликвидационная стоимость привилегированных акций, а затем из оставшихся средств рассчитывается и выплачивается ликвидационная стоимость обыкновенных акций. Акции выпускаются только акционерными обществами. Акционерные общества могут быть открытыми и закрытыми. Открытое акционерное общество (ОАО) характеризуется тем, что его акции могут свободно обращаться на рынке, покупать и продавать их могут все желающие. Количество акционеров такого общества ограничено потенциально лишь числом акций. Акции открытых акционерных обществ могут обращаться на фондовой бирже. Закрытое акционерное общество (ЗАО) характеризуется тем, что число его акционеров ограничено, их не может быть более 50, а акции не могут свободно обращаться на рынке. Если акционер такого общества захочет продать свои акции, сначала он должен предложить их другим акционерам. Если никто из акционеров эти акции не захочет купить, то эти акции должны быть предложены к выкупу самому акционерному обществу. И только если и само акционерное общество откажется их выкупить, акции могут быть предложены сторонним инвестором. Акции закрытых акционерных обществ не могут обращаться на фондовой бирже. Инвесторы, которые хотели бы купить акции, обращают внимание на ряд показателей, характеризующих акцию. Рассмотрим некоторые из них. Доход на акцию (EPS). Этот показатель показывает прибыль, оставшуюся у компании после выплаты налогов, дивидендов по привилегированным акциям, приходящуюся на одну обыкновенную акцию (в денежной сумме). Прибыль после налогообложения и выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям EPS = ------------------------------------------------------------------------ Количество обыкновенных акций Этот показатель можно сравнивать с дивидендом, приходящимся на акцию. Если показатель дохода на акцию больше размера дивиденда, это означает, что не вся прибыль была распределена в виде дивиденда, а часть ее «вернулась» в производства, была капитализирована, что означает развитие предприятия, будущий рост, усиление конкурентных позиций на рынке, а значит – и потенциальный рост прибыли, а также курсовой стоимости акции. Отношение цены акции к доходу на акцию (P\E). Этот показатель рассчитывается как отношение текущей рыночной цены акции к показателю EPS. Текущая рыночная цена акции P\E = --------------------------------------------- EPS Какова экономическая интерпретация коэффициента P\E? Для инвестора он показывает, за сколько лет при постоянном показателе дохода на акцию окупятся его затраты на покупку данной акции. Высокое значение данного показателя свидетельствует о том, что инвесторы оптимистично оценивают перспективы данной компании и готовы дать высокую цену за единицу дохода. Однако, с другой стороны, высокое значение коэффициента P\E можно рассматривать и как свидетельство высокого риска, поскольку цена акции спекулятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. Возможно, цена акции завышена по сравнению с ее реальной стоимостью. Кроме самой цены акций инвесторы принимают во внимание также и изменчивость этой цены. Изменчивость цены акции характеризуется b-коэффициентом. Он показывает, как поведет цена данной акции при изменении всего рынка акций или его определенной части (это характеризуется каким-то индексом). По-другому можно сказать, что коэффициент бета служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса). Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за 1. Если коэффициент бета какой-то акции больше 1, это означает, что при повышении или снижении цен на рынке акций на рынке на 10 % цена на эту конкретную акцию вырастет (или упадет) больше чем на 10 %. Значение коэффициента бета от 0 до 1 свидетельствует о том, что при росте рынка акций на 10 % цена данной акции также вырастет, но в меньшей степени. Значение коэффициента бета меньше 1 свидетельствует о том, что при росте рынка цена данной акции будет падать, и наоборот, т.е. цена такой акции меняется в направлении, противоположном движению рынка (можно привести пример из области триллеров, когда в стране разруха, война, нищета, «все падает», то доходы похоронной компании, а, следовательно, и курс ее акций, растет). В настоящее время кроме самих акций выпускается ряд производных финансовых инструментов, связанных с акциями. Некоторые из этих инструментов выпускаются эмитентом акций, то есть самим акционерным обществом: варранты, подписные права, конвертируемые облигации. Другие – профессиональными участниками рынка ценных бумаг: американские депозитарные расписки, глобальные депозитарные расписки. Быстро развивается и рынок опционных и фьючерсных контрактов, в основе которых лежат акции.

Вставка 3.3.

Опционы Salomon Brothers: “Купи себе немного русских акций!”

. «При покупке российских акций западные фонды очень часто не делают различий между бумагами разных эмитентов и просят приобрести «чего-нибудь российского», - так прокомментировал свое решение о реализации новой программы в московском офисе Саломон Бразерс. – Поэтому мы решили сделать своеобразный набор из акций, чтобы облегчить принятие решения для своих клиентов». Выпускаемые Саломон Бразерс опционы типа колл (на покупку) будут давать право на покупку акций сразу пяти крупных российских компаний.

. Из множества акций российских эмитентов эксперты банка отобрали бумаги НГ «ЛУКОЙЛ», АО «Мосэнерго», АО «Ростелеком», АО «Иркутскэнерго» и АО «Черногорнефть». .Стоимость акции каждого эмитента в опционе в начале реализации программы будет одинаковой. При этом начальная цена опциона составит 2 доллара, что означает следующее: в пакет войдет примерно 4 акции «Иркутскэнерго», ½ акции «Мосэнерго», примерно 1/6 акции «Ростелекома», 1\!: акции «Черногорнефти» и 1/20 акции «ЛУКОЙЛ». В настоящее время Саломон Бразерс уже выпустил 12,5 млн. опционов. Опционы уже прошли процедуру листинга на Франкфуртской фондовой бирже.

Д. Голубков

Коммерсант-Ъ

14.08.1996 г.

Несмотря на то, что рынок акций –по объему не самый значительный сегмент фондового рынка, рынок акций – это одна из наиболее интересных и интригующих его частей. Лекция 3. Облигации Облигация – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации и процента от нее либо иного имущественного эквивалента. Облигация – одна из самых распространенных ценных бумаг. Эмитентами облигаций могут быть как юридические лица – предприятия, фирмы, банки, учрежденные в любой организационно-правовой форме (акционерное общество, иное хозяйственное общество с ограниченной ответственностью, даже в определенных законом случаях – некоммерческие организации), так и государство в лице органов государственной власти и управления разного уровня. Облигация – это долговая ценная бумага, поэтому она обладает приоритетом по сравнению с акциями с точки зрения очередности выполнения обязательств по ценным бумагам. Проценты по облигациям и погашение самих облигаций всегда осуществляется до выплаты дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям. В случае невыполнения эмитентом обязательств по облигациям, инвесторы могут инициировать законные процедуры взыскания задолженности, вплоть до банкротства эмитента. Однако облигации никогда не дают право на участие в управлении эмитентом. Облигации обязательно имеют номинальную стоимость и конечный срок погашения. В мировой практике случаются случаи, когда срок погашения не определен (например, выпуски консолей – государственных ценных бумаг в Великобритании, первый из которых был сделан в 1750 году, и которые находятся в обращении и в настоящее время). Однако выпуск облигаций без определенного срока погашения – редкое явление. По российскому законодательству срок обращения облигаций жестко определяется в условиях выпуска. Минимальный и максимальный срок обращения в России для облигаций частных эмитентов не определен, для государственных облигаций он ограничен 30 годами. По форме выпуска облигации могут быть выпущены как в документарной, так и в бездокументарной форме. По форме владения облигации могут быть как именными, так и на предъявителя. В случае выпуска именных облигаций эмитент обязан обеспечить ведение реестра собственников облигаций в установленном законом порядке (кроме государственных облигаций, по ним реестр владельцев не ведется). Облигации могут погашаться: Деньгами. Погашение осуществляется всегда по номиналу. Товарами. Примером таких облигаций можно назвать облигации ВАЗа, которые погашались автомобилями «ВАЗ» того или иного выпуска Услугами. Так несколько лет назад Министерство путей сообщения РФ выпустило облигации, которые погашались грузоперевозками. Владелец такой облигации имел право на определенное количество «тонно-километров». Ценными бумагами. В условиях выпуска может быть определено, что при погашении инвестору выдаются другие, заранее определенные ценные бумаги. Например, в случае конвертируемых облигаций они в момент погашения, как правило, конвертируются в обыкновенные акции.

Вставка 3.4.

Облигации АО «Нефис»: туалетное мыло вместо денег

Российские промышленные предприятия все чаще начинают обращаться к рынку капиталов в надежде получить недостающие для финансирования различных программ средства. Причем делается это не только за счет эмиссии акций, но и менее традиционным путем выпуска облигационных займов. Подобным образом поступило казанское АО «Нефис», чьи облигации со вчерашнего дня стали активно обращаться на вторичном рынке. Правда, пока российские предприятия предпочитают выпускать облигации с товарным номиналом, что придает всем корпоративным займам на территории России специфический оттенок.

Практика «товар вместо денег» широко применяется российскими промышленными предприятиями довольно давно. Случаи оплаты труда рабочих кирпичами, наборами кухонных кастрюль и сковородок и другими предметами не первой необходимости встречаются все чаще и уже никого не удивляют. Примерно из той же серии и выпуск товарных облигаций. Правда, до недавнего времени эмитировать подобные ценные бумаги пытались лишь самые крупные компании (АО «АвтоВАЗ» или АО «Коминефть»), которые могли предложить в оплату облигаций соответственно либо автомобили, либо нефть. Однако случай с АО «Нефис», погашающим свои облигации стиральным порошком «Лотос», глицерином или туалетным мылом, позволяет говорить о том, что натуральный обмен в России стремительно вытесняет цивилизованные формы взаиморасчетов даже на рынке ценных бумаг.

Генеральным менеджером проекта выпуска облигаций стала казанская трастовая компания «Образование», которая и занимается первичным размещением ценных бумаг, выпущенных на сумму 2,3 млрд. руб. Из 4000 выпущенных облигаций 1000 – именные, обеспеченные 11 видами продукции. Остальные – на предъявителя. За 1 именную облигацию можно получить, например, 1300 кг стирального порошка типа «Лотос» или 1330 кг 88-процентного глицерина. Одна облигация на предъявителя погашается 65 кг синтетических моющих средств типа «Лотос», 127 кг хозяйственного или 50 кг туалетного мыла.

Г. Печилина

Коммерсант-Ъ

24.11.1994

Кроме этого, условия выпуска облигаций могут предусматривать иные имущественные права. По методу выплаты дохода инвесторам выделяют два основных вида облигаций: Процентные, или купонные Дисконтные, или бескупонные (облигации с нулевым купоном, зеро-купоны). Процентные, или купонные облигации получили такое свое название потому, что инвесторы получали регулярный доход по ним в виде процента от номинальной стоимости. Факт выплаты дохода удостоверялся тем, что в сертификате самой облигации вырезался купон. Отсюда пошло выражение «жить стрижкой купонов». В такой же форме выпускаются в России в настоящее время Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Купонный доход может выплачиваться несколько раз в год, ставка купона обязательно фиксируется в условиях выпуска облигаций как годовая ставка. При этом размер процентных выплат может быть фиксированным на весь срок обращения облигаций, а может быть плавающим. Так, Облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) имеют изменяющийся размер процентных выплат. В условиях выпуска он был определен как среднерыночная доходность на рынке ГКО. Облигации государственного внутреннего валютного займа (так называемые «вэбовки») имеют фиксированный купон в размере 3 % годовых, и номинированы они в долларах США.

Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном) называются так потому, что никаких процентных выплат по ним не предусмотрено. Они продаются по цене ниже номинала (т.е. со скидкой, с дисконтом), а погашаются по номиналу. Дисконт, т.е. разница между ценой погашения и ценой покупки, и составляет доход инвестора. По своей конструкции дисконтные облигации таковы, что их цена не может быть выше номинала. Однако можем привести пример, когда это правило нарушалось. Так в конце 1999 года начали размещаться первые после кризиса 1998 года выпуски ГКО (государственных краткосрочных обязательств). Спрос на них был столь высок, что они были проданы по цене выше номинала. Это случилось потому, что иностранные инвесторы таким образом получали право законным образом вывести свои капиталы из России и готовы были за это заплатить «премию».

Таблица 3.1. Итоги аукционов по размещению выпусков ГКО, предоставлявших нерезидентам возможность конвертировать получаемые от погашения денежные средства в иностранную валюту

№ выпуска ГКО

21134

21135

21136

21137

21138

Дата размещения

17.12.99

21.12.99

21.12.99

19.04.00

23.02.00

Дата погашения

05.04.00

17.05.00

05.06.00

15.11.00

06.09.00

Срок обращения, дней

110

148

197

210

196

Объявленный объем выпуска, млн. руб.

2500

1500

2500

2500

2500

Объем спроса, млн. руб.

609,9

3459

1687,8

2206,6

3803,1

Объем размещения, млн. руб.

609,9

1494,7

1677,8

1364,8

1286,1

Средневзвешенная цена, % от номинала

98,75

99,72

97,75

100,16

100,29

Доходность по средневзвешенной цене, % годовых

4,2

0,69

4,26

-0,28

-0,54

Максимальная цена, % от номинала

100,05

104,00

100,54

110,00

103,00

Доходность по максимальной цене, % годовых

-0,17

-9,49

-1,00

-15,8

-5,42

Относительно редким видом облигаций являются облигации выигрышных займов. В России впервые они начали выпускаться еще в царские времена, пользовались большой популярностью, что привело к «перегреву» рынка и его падению. В 20 веке Правительство СССР неоднократно прибегало к выпуску облигаций выигрышного займа. Один из подобных займов до сих пор находится в обращении в России. В начале 90-х годов 20 века были случаи выпуска выигрышных займов и частными эмитентами. Например, Рязанский торговый дом выпустил облигации, доход по которым выплачивался в виде незначительных по размеру процентных выплат и в виде выигрышей. Российское законодательство предусматривает ограничения в выпуске облигаций частных эмитентов. Например, акционерное общество может выпускать облигации только после полной оплаты уставного капитала. Номинальная стоимость всех выпущенных акционерным обществом облигаций не может превышать размер уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска облигаций. А без обеспечения акционерное общество вообще не имеет право выпускать облигации ранее третьего года своего существования и надлежащего оформления двух годовых балансов. В мировой практике выпускается множество разновидностей облигаций с точки зрения способов покрытия долговых обязательств. По российскому законодательству акционерное общество может выпускать облигации, обеспеченные залогом определенного имущества общества, либо выпускать облигации под обеспечение, предоставленное третьими лицами (под гарантии), либо без обеспечения. Однако, как уже говорилось, выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества. В качестве залога может использоваться недвижимое и движимое имущества эмитента: земля, само предприятие в целом, отдельные объекты, отдельное оборудование, транспортные средства, ценные бумаги. Облигации, обязательства по которым обеспечены залогом имущества, считаются наиболее надежными, поскольку их кредиторы имеют преимущества перед всеми остальными кредиторами. Это преимущество заключается в том, что в случае, когда эмитент не сможет выполнить свои обязательства по погашению облигаций или выплате доходов по ним, заложенное имущество продается на открытом конкурсе, и из полученной суммы погашаются данные облигации до того, как дойдет очередь до всех других кредиторов, в том числе владельцев облигаций, не обеспеченных залогом имущества. Облигации, не обеспеченные залогом имущества, имеют много разновидностей. Так простейший вид таких облигаций – это необеспеченные облигации, они выпускаются под общее обязательство эмитента погасить их в определенный срок и выплатить обещанный доход. Облигации на определенный инвестиционный проект выпускаются для конкретной цели. Так в начале 90-х годов 20 века в России в регионах были выпущены так называемые «телефонные займы». Доходность по ним была очень невелика, тем более в условиях высокой инфляции того времени. Средства от размещения таких займов использовались на конкретные цели – строительство АТС. Это была в то время, может быть единственная возможность телефонизировать регионы, и такие облигации успешно размещались. Облигации под конкретный вид доходов эмитента характеризуются тем, что в условиях выпуска фиксируется конкретный источник их погашения, конкретный вид дохода эмитента. Таким доходом может быть, например, конкретная статься доходов бюджета для государственных и муниципальных облигаций, доход от конкретного вида деятельности предприятия. Среди прочих разновидностей необеспеченных облигаций следует сказать о так называемых «мусорных», бросовых облигациях. Само название уже свидетельствует о низком инвестиционном качестве, высоком риске. Эти ценные бумаги выпускаются компаниями, которые находятся в сложном финансовом положении, но предпринимают попытки «остаться на плаву». Конечно, риск вложений в такие облигации очень велик (а, следовательно, эмитент должен предложить по ним высокую доходность, иначе их никто не купит). В то же время облигации как вид ценных бумаг – наиболее надежные ценные бумаги. Они проходят процедуру государственной регистрации, регистрации проспекта эмиссии. Компания должна раскрыть информацию о себе и своем финансовом положении. Конечно, если купить такие облигации одного эмитента, то риск все потерять очень высок. А если сформировать целый портфель из таких облигаций? Какие-то эмитенты разорятся, зато другие выполнят свои обязательства, что в целом обеспечит высокую доходность портфеля. Американские инвестиционные фонды, работающие с «мусорными» облигациями, показывают очень высокие темпы роста своих активов. Вообще, в практике фондового рынка часто используются слэнговые названия ценных бумаг. Кроме «мусорных» можем привести и другие примеры.

Вставка 3.5.

Облигации под залог пауков с Марса

Давид Боуи разместил собственные ценные бумаги

Певец и композитор Дэвид Боуи, известный своей любовью к смене имиджа, обрел новое лицо – серьезного человека с Уолл-стрит. Он сумел успешно разместить облигации общей стоимостью 55 млн. долларов, обеспеченные будущими гонорарами. Это первый подобный случай в индустрии развлечений.

Облигации выпущены сроком на 10 лет и должны приносить владельцам 7,9 % годовых. Их доходность будет обеспечиваться авторскими отчислениями за тиражирование старых дисков Боуи, а также гонорарами за выпуск новых записей.

Идея выпустить облигации Боуи пришла в голову исполнительному директору инвестиционного банка Fahnestock and Co. Дэвиду Пуллману. Операция совершена на так называемом рынке облигаций, поддерживаемых активами, который в настоящее время быстро развивается. Покупателями бумаг Боуи стали крупнейшие страховые компании США. Большой интерес к необычным ценным бумагам проявили и розничные брокерские конторы, но не получили ничего, так как по условиям размещения облигации не должны продаваться частным лицам.

В результате 55 млн. долларов, которые Боуи получил бы в ином случае постепенно, по мере отчислений от продаж записей, достались ему сразу. По заявлению Пуллмана, его клиент в настоящий момент не очень нуждается в деньгах (состояние Боуи оценивается примерно в 100 млн. долларов), но в ближайшее время планирует купить новое поместье.

Ф. Погодин

Коммерсант-Ъ

11.02.1997

Так, первоклассные облигации, выпускаемые в Великобритании государством или самыми надежными компаниями, получили название «золотообрезных» облигаций. Когда-то они действительно выпускались в виде бумажных сертификатов с золотым обрезом. «Кроличьими» облигациями называют такие, доход по которым реинвестируется в дополнительные аналогичные облигации, в результате они «размножаются, как кролики». «Детскими» облигациями на американском рынке называют облигации, имеющие номинал, ниже общепринятого (ниже 1000 долларов). Облигации «ад и рай» – это облигации, которые выражены в двух валютах (доллар США/иена), основная сумма по ним изменяется в зависимости от изменения валютного курса. «Слонами» в США называют долговые обязательства с крупным номиналом 9более 100000 долларов). Все это свидетельствует о том, что конструкции облигаций могут быть самыми разнообразными, способными удовлетворить потребности самых разных инвесторов. Лекция 4. Государственные и муниципальные ценные бумаги Государственные ценные бумаги - это любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступают государство, органы государственной власти или управления. Государственные ценные бумаги выпускают многие страны с рыночной экономикой. Цели выпуска государственных ценных бумаг – это, прежде всего, финансирование дефицита государственного бюджета, управление наличной денежной массой, финансирование определенных инвестиционных проектов (например, в Японии выпускаются государственные «строительные» облигации, за счет которых осуществляются социальные проекты). Могут быть и иные цели. Так в1988 г. в Великобритании были выпущены государственные облигации, номинированные в ЭКЮ. Эти бумаги не были связаны с финансированием государственного бюджета, цель их выпуска – пополнение валютных резервов страны. В некоторых странах государственные ценные бумаги широко используются для проведения денежной политики путем операций на открытом рынке. Операции на открытом рынке -–это покупка и продажа Центральным банком страны ценных бумаг, чаще всего – государственных. При покупке ценных бумаг Центральным банком денежная масса в обороте расширяется, при продаже – сжимается. В настоящее время в России принят закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг». В соответствии с этим законом можно выделить: Федеральные государственные ценные бумаги Государственные ценные бумаги субъектов федерации Муниципальные ценные бумаги. Государственные и муниципальные ценные бумаги могут выпускаться в форме облигаций или иных эмиссионных ценных бумаг, именными и на предъявителя. Государственные ценные бумаги могут составлять как внутренний, так и внешний долг и быть номинированы как в рублях, так и в иностранной валюте. Муниципальные ценные бумаги внешний долг составлять не могут и выпускаются только с рублевым номиналом. До августа 1998 г. рынок государственных ценных бумаг был наиболее развитым сегментом российского фондового рынка. Государство во все времена является одним из крупнейших заемщиков. Даже в Советском Союзе, несмотря на практически полную централизацию финансовых ресурсов в руках государства и отсутствие финансового рынка, тем не менее, осуществлялись выпуски облигаций государственных займов (так, за период с 1922 по 1957 год в СССР было выпущено около 60 государственных облигационных займов, в 1957 – 1990 годах – 5 таких займов). Инвесторами этих займов было население. Рынок государственных ценных бумаг в России в 90-х годах 20 века развивался стремительно. Приватизационный чек («ваучер») – государственная ценная бумага на предъявителя, появившаяся в 1992 году, стала первой массовой ценной бумагой, стихийный вторичный рынок которой сформировался практически немедленно после выпуска ее в обращение. Именно ваучер «привил вкус» россиянам к операциям на финансовом рынке. В начале 90-х годов 20 века Российское государство столкнулось с очень серьезными финансовыми проблемами, одной из которых был колоссальный дефицит федерального бюджета, который покрывался за счет эмиссии денег. В результате Россия оказалась на пороге гиперинфляции, инфляция исчислялась сотнями процентов в год. Попытка найти неинфляционные источники покрытия бюджетного дефицита привела к быстрому развитию рынка государственных ценных бумаг. Было форсировано формирование технологического обеспечения торгов, в результате чего российская торговая система Московской межбанковской валютной биржи, а позднее и региональных бирж, через которую сначала осуществлялись только сделки с государственными краткосрочными обязательствами (ГКО), а позднее и с другими бумагами (облигациями федеральных займов с переменными и постоянными купонами, облигациями акционерного общества «Высокоскоростные магистрали») является одной из лучших в Европе и мире. Этот рынок – «рынок ГКО», быстро завоевал популярность не только у российских, но и у иностранных инвесторов, в первую очередь за счет высокой доходности вложений в эти финансовые инструменты. Однако «перегретый», высокодоходный и, как следствие, высокорискованный рынок ГКО не мог не рухнуть, что и произошло в августе 1998 года. Государство отказалось платить по своим долгам. Означает ли это, что рынок государственных ценных бумаг перестал существовать? Конечно же, нет. «Этого не может быть, потому что не может быть никогда» (даже во времена директивной централизованной экономики). Надеемся, этот сегмент финансового рынка будет развиваться более цивилизованно, в строгих рамках закона. И эмитенты, и инвесторы, пережившие ряд дефолтов по внутренним российским долгам, станут «осмотрительнее», решения о выпуске ценных бумаг и инвестировании в них – более взвешенными, основанными на знании (и не только понаслышке) объективных закономерностей развития финансового рынка, а не на стремлении получить деньги любым путем. Ведь рынок государственных ценных бумаг, как и финансовый рынок вообще – объективно необходимый элемент рыночной экономики, механизм перераспределения финансовых ресурсов. И если этот механизм будет работать «как часы», без сбоев и остановок, от этого выиграет и эмитент, и инвестор, и российская экономика в целом. В настоящий момент в обращении находятся и краткосрочные, и среднесрочные, и долгосрочные государственные ценные бумаги, выпущенные как от имени Российской Федерации, так и отдельных субъектов Российской Федерации, муниципалитетов, выпускались и облигации Банка России в конце 1998 г. В обращении находятся российские государственные ценные бумаги, номинированные как в российской валюте, так и в валютах других государств (например, в долларах США, немецких марках). В обращении находятся как «обычные» по конструкции купонные и дисконтные облигации, так и более интересные облигации с плавающим купоном, облигации, обращение которых предполагает наличие «особой недели» (Государственный республиканский внутренний заем РСФСР 1991 года), выигрышные облигации. Ранее выпускались «Золотые сертификаты», номинированные в золоте (1993 год), Казначейские обязательства (1994 год), сочетающие в себе свойства облигации, векселя, налогового освобождения. В настоящее время в обращении находятся следующие виды государственных ценных бумаг, выпущенные от имени Российской Федерации: Государственные краткосрочные обязательства (ГКО) Облигации федеральных займов (ОФЗ) Облигации государственного внутреннего валютного займа (так называемые «вэбовки») Облигации государственного сберегательного займа Еврооблигации – облигации, номинированные в иностранной валюте и обращающиеся на международном рынке. Государственные краткосрочные обязательства (ГКО) выпускаются в России с 1993 г. как дисконтные именные бездокументарные ценные бумаги. Их конструкция «списана» с казначейских векселей США (кстати, выражение «ставка без риска» относится именно к этим казначейским векселям. Оно означает, что казначейские векселя США «свободны от риска банкротства эмитента» – но не от других видов рисков). Торговля ГКО осуществляется только через торговую систему Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и системы региональных валютных бирж (в С.-Петербурге, Екатеринбурге, Владивостоке, Новосибирске, Самаре, Ростове, Нижнем Новгороде). Срок их обращения – до 1 года. Облигации федерального займа (ОФЗ) появились в 1995 г. как среднесрочные именные бездокументарные купонные облигации. Срок их обращения – более 1 года. Доход по этим облигациям выплачивается в виде процентных выплат с разной периодичностью для разных выпусков (1, 2 и 4 раза в год). Купон может быть фиксированным и плавающим. Обращаются ОФЗ, как и ГКО, через торговую систему ММВБ. «Вэбовки» появились в 1993 г. Дело в том, что в 1991 г. Внешэкономбанк СССР оказался неплатежеспособным, в нем были заморожены валютные счета юридических и физических лиц. В 1993 г. задолженность перед юридическими лицами была оформлена в виде облигационного займа Облигаций государственного внутреннего валютного займа (ОГВВЗ). Данный заем был оформлен как 5 траншей облигаций с разными сроками погашения (от 1 до 15 лет), номинирован в долларах США. Облигации были выпущены как документарные предъявительские ценные бумаги с ежегодными купонными выплатами в размере 3 %. Позднее выли выпущены еще 2 транша этих облигаций. ОГВВЗ – это пример секьюритизации задолженности. Секьюритизация – это превращение (переоформление) задолженности в обращаемые ценные бумаги. Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) предназначались в первую очередь для физических лиц. Впервые они были выпущены в 1995 г. Это документарные предъявительские купонные облигации со сроком обращения более одного года. Платежным агентом по этим облигациям выступает Сбербанк России, куда инвесторы обращаются для получения процентных платежей и погашения основной суммы долга (самой облигации). В 1996 г. Россия вышла на внешний рынок облигационных заимствований – на рынок еврооблигаций. Рынок евробумаг начал формироваться примерно в 60-е годы 20 века. Название «евро» - это дань традиции, поскольку первые такие бумаги появились в Европе. В настоящее время – это поистине мировой рынок ценных бумаг, где и эмитентами, и инвесторами, и посредниками выступают представители самых разных стран. Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, иностранной для эмитента, и размещаемые среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной. Различают евроакции, еврооблигации и краткосрочные евробумаги (простые обращающиеся векселя). Эмитентами этих бумаг могут быть не только государства, но и частные компании. Основными финансовыми центрами рынка евробумаг являются Лондон, Люксембург, Цюрих. Расчеты по сделкам осуществляются через две депозитарно-клиринговые системы – Седел и Евроклир (в 2000 г. произошло объединение Седел с клиринговой организацией Франкфуртской фондовой биржи и образовалась суперсистема Клеарстрим). Рынок евробумаг – это регулируемый рынок. В 1969 г. образовалась ISMA – Ассоциация участников международных фондовых рынков. Этой ассоциацией разработана детальная и масштабная система регулирования, включая правила совершения сделок, улаживания сделок, этики поведения и процедур разрешения конфликтов. В настоящее время в обращении находится 11 выпусков российских еврооблигаций, номинированных в американских долларах, немецких марках и итальянских лирах. Самый «длинный» из них имеет срок погашения в 2030 г., самая высокая купонная ставка – 12,75 % (срок погашения – 2028 г.) Лекция5. Векселя Вексель – старейшая ценная бумага. Документы, которые по содержанию могут быть отнесены к первым векселям, появились в Италии еще в 12 веке. Не случайно Италия стала родиной векселя. Именно здесь в средние века был центр торговли Европы и Востока. В то время в торговле обращалось очень большое количество валют, поскольку право чеканки монет имели даже отдельные города. Становится понятным, что в таких условиях неизбежно должны были появиться менялы. Таким образом возникло влиятельное сословие менял-банкиров. Эти менялы имели значительный собственный капитал, обладали сведениями о различных валютах, обладали средствами проверки качества монет. Внутренние законы этого сословия были суровы: если меняла допускал обман клиента, скамью, на которой он производил обмен, ломали, а сам он подвергался изгнанию (отсюда понятно происхождение слова «банкротство»: banca rotta – сломанная скамья). Поэтому книги менял, куда они заносили сведения о сделках, имели публичное признание, и записи в них приравнивались к нотариальным документам. 1

Вставка 3.6.

Примером первого, дошедшего до наших дней, векселя служит процентная расписка 1339 г.:

Барталус и Ко. В Пизе

Во имя Господа Аминь. Барталус и Ко. посылает свой привет Барна из Лухи и Ко. Авиньон.

Заплатите по этому письму 20 ноября 1339 г. Ландуччио Бассадраги и Ко. Из Лухи 312 ¾ золотых гульденов, которые мы сегодня получили от Такредо Баначмунти и Ко., начислив 4 ½ % в их пользу, и зачислите эту сумму на наш счет. Выдано 5 октября 1339 г.

Источник: Едронова В.Н., Мизиковский Е.А. «Регулирование и учет операций с векселями». М., Финансы и статистика, 1996. –128

Размен монет постепенно все чаще совмещался с переводом денег в другое место, чему способствовал ряд причин, в том числе и опасность путешествий в то время. Как только сделки размена и перевода были совмещены в одной, запись о ней стала производиться не только в книге менялы, но и на отдельном листке бумаги: так как деньги должны были быть возвращены в другом месте и другим банкиром, клиент должен был предъявить ему письмо от первого банкира с поручением выплатить определенную сумму. Таким образом, исторически первым видом векселя является переводной вексель. В дальнейшем вексель получил широкое распространение на средневековых ярмарках, став не только средством перевода денег, но и средством платежа, кредита и получения долга. На ярмарках вексель приобрел репутацию солидного документа, с помощью которого быстро взыскивались долги – в противном случае применялись санкции, вплоть до личного задержания. В современных условиях вексель регулируется специальными нормами права – вексельного права. Многие страны унифицировали свое вексельное законодательство на основе Женевских вексельных конвенций. Женевские вексельные конвенции – это многосторонние договоры, заключенные на конференции в Женеве в 1930 году и регламентирующие порядок применения в платежном обороте векселей. Основная цель Женевских конвенций – унификация вексельных законов и устранение трудностей международного обращения векселей, вызванных разнообразием правовых норм, установленных в отдельных государствах. Всего разработаны 3 вексельных конвенции: конвенция, устанавливающая единообразный закон о переводных и простых векселях; конвенция, направленная на разрешение некоторых коллизий законов о переводных и простых векселях; и конвенция о гербовом сборе в отношении переводных и простых векселей. Страны – участницы вексельных конвенций в разные годы ввели в действие Единообразный вексельный закон (Приложение № 1 к Женевской вексельной конвенции). Эти страны образуют Женевскую систему вексельного права. В нее входят такие государства, как Австрия, Германия, Бельгия, Бразилия, Греция, Дания, Италия, Польша, Португалия, Финляндия, Франция, Швейцария, Япония и другие. Ряд стран, например, Аргентина, Болгария, Югославия, Перу и другие, не являются участницами Женевских вексельных конвенций, однако их вексельное законодательство основано на Женевском Единообразном вексельном законе.1 В 1936 году к Женевским вексельным конвенциям присоединился и Советский Союз, от которого Россия получила в наследство ныне действующее Положение о переводном и простом векселе, утвержденное в 1937 году. Однако на Женевской конференции 1930 года не удалось достичь полной унификации вексельного законодательства. Великобритания, США и ряд других стран не присоединились к Женевским вексельным конвенциям. Они составляют другую основную систему вексельного права - англо-американскую систему. К ним относятся: Англия, где действует Закон о переводных векселях 1882 года, США, где вексель урегулирован в Единообразном Торговом Кодексе 1962 года, и страны, чье законодательство основано на английском или американском законе, в том числе Австралия, Израиль, Индия, Ирландия, Канада и другие. Не имея целью подробно рассмотреть разницу между различными системами вексельного права, приведем только несколько примеров таких различий. Так, количество обязательных реквизитов переводного векселя по английскому Закону о переводных векселях меньше, чем в Женевской системе вексельного права: вексель не является недействительным по причине отсутствия вексельной метки, даты, места выставления или места платежа. По англо-американскому законодательству вексель может быть выдан в пользу двух или более получателей (ремитентов). В отличие от Женевской системы вексельного права, где наличие в индоссаментах подложной или неуполномоченной подписи не прерывает цепочку индоссаментов, и добросовестная оплата плательщиком такого векселя держателю, который основывает свое право на последовательном ряде индоссаментов, является правильной, по англо-американскому законодательству подложный или неуполномоченный индоссамент является полностью недействительным, вследствие чего лицо, владеющее таким векселем, не является держателем, и оплата такому лицу не освобождает плательщика от его вексельного обязательства. Согласно Женевскому закону включение в вексель процентной оговорки допускается только в векселях платежом по предъявлении или во столько-то времени от предъявления, англо-американское законодательство разрешает включение процентной оговорки в любой вексель. Англо-американская система вексельного права допускает иные способы указания срока платежа, например, выставление векселей сроком платежа по наступлении или в определенный период времени от наступления какого-либо события, которое должно произойти, хотя время, когда оно произойдет, может быть неопределенным. Существуют и иные существенные различия между двумя основными системами вексельного права. В Российской Федерации вексель является ценной бумагой в соответствии с Гражданским кодексом. С 1997 года в России действует Федеральный закон РФ «О переводном и простом векселе». Вексель – это абстрактное, ничем не обусловленное обязательство векселедателя или приказ векселедателя третьему лицу выплатить указанному лицу (или его приказу) определенную сумму денег в определенный в векселе срок. Вексель погашается только в денежной форме. Основными чертами векселя являются следующие. Абстрактный характер обязательства, выраженного векселем. Это обозначает то, что обязательства по векселю не зависят от тех событий в результате которых вексель появился. Если вексель появился в результате торговой сделки, которая по каким-либо причинам не выполнена или расторгнута, вексель не теряет своей вексельной силы. Более того. Даже если вексель появился в результате каких-либо махинаций (например, выставление дружеских векселей), вексельное обязательство не теряет своей силы. Вексель абстрагирован от тех событий, в результате которых он появился. Безусловный характер обязательства, выраженного векселем. Платеж по векселю не может быть обусловлен наступлением каких-либо событий, а если таковые в векселе все же указаны, то они считаются ненаписанными. Это означает, что если вексель имеет вексельную силу (то есть составлен по форме и является подлинным), то платеж по нему должен быть совершен без соблюдения каких-либо условий. Бесспорный характер обязательства, выраженного векселем. Это означает, что взыскание по векселю может быть наложено на всех обязанных по данному векселю лиц без суда («без спора»), а только в результате совершения публичного акта протеста. Векселя бывают простыми (соло-вексель) и переводными (тратта). Простой вексель характеризуется тем, что тот, кто его выписывает (векселедатель), является и его плательщиком. В переводном векселе векселедатель предлагает заплатить по векселю другому лицу. Естественно, это другое лицо должно дать свое согласие на оплату векселя. Такое согласие называется акцепт и оформляется на лицевой стороне векселя. Вексель – это ордерная ценная бумага. Это означает то, что права по векселю может осуществлять лицо, названное в самом векселе, или лицо, кому вексель передан «по приказу» (по ордеру). Этот «приказ» оформляется на самом векселе в виде индоссамента. Индоссамент – это передаточная надпись, которая передает вексель и все права, связанные с ним, новому владельцу. Индоссамент оформляется на обратной стороне векселя. Вексель можно передавать неограниченное количество раз, поэтому если на самом векселе не хватает места, к нему прикрепляют дополнительный лист, который называется аллонж. Индоссамент должен быть непрерывный (лицо А передает вексель лицу Б, лицо Б передает вексель лицу В, и т.д.). Лицо, которое передает вексель по индоссаменту – индоссант - может передать его конкретному лицу, и тогда это будет именной индоссамент, или передать неопределенному лицу, т.е. может состоять только из подписи индоссата. Такой индоссамент называется бланковым. Бланковый индоссамент фактически превращает вексель в предъявительскую ценную бумагу. Лицо, которое получает вексель по индоссаменту, называется индоссат. Вексель предъявляется к платежу в строго установленное время – в день платежа или в два последующих рабочих дня. Если плательщик не оплатит вексель, то у векселедержателя появляется право опротестовать его у нотариуса. Протест нотариуса дает право предъявить иск о взыскании вексельной суммы ко всем обязанным по векселю лицам, которые несут по нему солидарную ответственность. Обязанными по векселю лицами являются векселедатель, акцептант (лицо, которое согласилось оплатить переводной вексель), авалист (лицо, которое дало гарантию оплаты векселя) и все индоссанты. Все эти лица являются солидарно ответственны, то есть векселедержатель может взыскать вексельную сумму с любого из этих лиц.

Вставка 3.7.

«Моррель упал в кресло. Он взглянул на стенные часы: оставалось семь минут. Стрелка бежала с неимоверной быстротой; ему казалось, что он видит, как она подвигается.

Стрелка часов приближалась к одиннадцати.

Моррель не обернулся; он ждал, что Коклес сейчас доложит ему: «Поверенный фирмы Томсон и Френч».

И он поднес пистолет ко рту.

За его спиной раздался громкий крик; то был голос его дочери. .

Отец! – закричала она, едва дыша от усталости и счастья. –Вы спасены! Спасены!.

Моррель взял кошелек и вздрогнул: он смутно припомнил, что этот кошелек когда-то принадлежал ему. В одном его конце лежал вексель на двести восемьдесят семь тысяч пятьсот франков.

Вексель был погашен.

В другом – алмаз величиною с орех со следующей надписью, сделанной на клочке пергамента: «Приданое Жюли».

А. Дюма. Граф Монте-Кристо

Вексель – это один из самых распространенных в мировой практике финансовых инструментов. До недавнего времени в России он использовался только во внешнеторговом обороте, однако с начала 90-х годов 20 века быстро получил распространение и на внутреннем рынке. Однако отсутствие традиции, практики делового оборота векселей в течение десятилетий, неразвитое законодательство привели к тому, что использование векселя порой сопровождалось многочисленными злоупотреблениями, мошенничеством, при этом владельцы векселей оказывались в самом незавидном положении. Вексельные отношения все чаще используются субъектами экономической деятельности. Нормализация вексельного обращения в России, без сомнения, одна из насущных задач развития российского финансового рынка. Лекция 6. Ордерные и товарораспорядительные ценные бумаги Чек очень похож на переводной вексель, плательщиком по которому может выступать только банк. Однако появился чек значительно позже векселя – на рубеже 16 - 17 веков, одновременно в Великобритании и Голландии. Голландские банкиры выдавали своим клиентам, сдавшим на хранение деньги, особые квитанции на предъявителя, которыми можно было расплачиваться по своим долгам. Английские банки предоставляли в распоряжение своих вкладчиков специальные книжки с приказными бланками (прообраз чековой книжки), которые можно было использовать для расчетов.1 Чековое обращение долгое время регулировалось не законодательством, а исключительно банковской и коммерческой практикой. Юридический статус чек обрел только во второй половине 19 века с изданием в европейских странах первых чековых законов. В дореволюционной России не было чекового закона. Первое «Положение о чеках» в СССР было принято в 1929 году. В 1931 году состоялась Женевская конференция, основной целью которой была унификация чековых законов и устранение трудностей международного обращения чеков, вызванных разнообразием правовых норм, установленных в отдельных государствах. Женевские чековые конвенции – это многосторонние договоры, заключенные на конференции в Женеве в 1931 году и регламентирующие порядок применения в платежном обороте чеков. Всего разработаны 3 чековых конвенции: конвенция, устанавливающая единообразный чековый закон; конвенция о разрешении некоторых коллизий законов о чеках; и конвенция о гербовом сборе в отношении чеков. Советский Союз не присоединился к Женевским чековым конвенциям. В настоящее время в России чековое обращение регламентируется Гражданским кодексом, «Положением о чеках», утвержденным в 1992 году. Чек представляет собой распоряжение чекодателя плательщику и является особой формой поручения, даваемого клиентом банку о совершении платежей. Основой выдачи чека является заключение чекодателя с банком особого соглашения – чекового договора. В силу этого договора банк-плательщик обязан производить оплату чеков в случаях, когда по чеку есть необходимое покрытие (средства на банковском счете, учтенный вексель, денежные средства, полученные у банка в кредит и так далее), чек удовлетворяет формальным требованиям, установленным законом, подписан уполномоченным лицом и предъявлен в установленный срок. Чек является ордерной ценной бумагой. Его обращение осуществляется по индоссаменту. В отличие от векселя, индоссамент, совершенный плательщиком, является недействительным, а индоссамент на плательщика имеет силу расписки чекодержателя в получении платежа. Все индоссанты являются солидарно ответственными по чеку лицами вместе с чекодателем и авалистами. Однако, в отличие от векселя, плательщик не входит в число ответственных перед чекодержателем лиц за неоплату чека, но в случае неосновательного отказа от оплаты чека плательщик ответственен перед чекодателем на основании чекового договора. Чек должен быть оплачен банком-плательщиком по предъявлении в течение установленного срока. Основаниями для отказа в оплате чека может быть несоблюдение формальных требований (отсутствие в чеке необходимых реквизитов, несоблюдение сроков предъявления чека к оплате), и материальные причины (например, несоответствие предъявленного чека условиям чекового договора, отсутствие покрытия чека и так далее). В условиях развитой банковской системы чеки широко применяются как универсальное средство платежа во внутреннем обороте и в международных расчетах. Во внутреннем обороте чеки используются для получения в банке наличных денег, для расчетов за товары и услуги, в качестве инструмента, опосредующего безналичные расчеты. В международных расчетах чеки используются для осуществления коммерческих платежей (уплата авансовых, гарантийных и других сумм), но главным образом применяются при совершении платежей неторгового характера. Широко распространены банковские чеки как один из самых удобных способов перевода средств из страны в страну (дорожные чеки). Депозитные и сберегательные сертификаты Депозитные и сберегательные сертификаты – это одни из самых «молодых» ценных бумаг. Они появились только в 20 веке, в начале 60-х годов – в США, в конце 60-х – в Великобритании, позднее – и в других странах. В Российской Федерации депозитные и сберегательные сертификаты получили «право гражданства» с 1992 года в результате появления письма Центрального банка России «О депозитных и сберегательных сертификатах банков» от 10 февраля 1992 года № 14-3-20. Депозитные и сберегательные сертификаты – это обращающиеся свидетельства о денежном вкладе в банк. Во всех развитых странах срочные вклады в банк нельзя изъять досрочно или можно это сделать только с очень значительными потерями. В связи с этим возникла потребность в финансовых инструментах, «похожих» на вклад в банк, но обладающих ликвидностью, обращающихся на рынке. Появились депозитные и сберегательные сертификаты, которые еще несколько десятилетий назад были, по сути дела, суррогатами ценных бумаг, однако в дальнейшем были признаны государством в качестве полноценных ценных бумаг.

Вставка 3.8.

Из рекламы «American Security Bank», 1993 г.

«Сейчас время дарить и быть в добром настроении, время для колокольного звона и снега, время показать ближним свою любовь. Время тепло поздравлять, улыбаться, время подарков, дающих хорошее настроение. Но почему же не подарить близким депозитный сертификат? С минимальной суммой в 250 долларов, Вы можете открыть депозитный сертификат, выбрав сами условия, на срок от 6 месяцев до 6 лет. Мы направим Вам красиво отпечатанный подарочный сертификат в цветной праздничной упаковке. Что может быть легче? Сделайте запрос о нашем праздничном депозитном сертификате сегодня. И подарите больше, чем радость от подарка. Подарите вещь, которая прирастает в стоимости каждый день"

Цитируется по: Миркин Я.М.

Ценные бумаги и фондовый рынок.

М., Перспектива, 1995 г. С. 219

Появившись в России в 1992 году, депозитные сертификаты стали очень популярны, по сути дела, они начали выполнять функцию суррогата денег (вспомним, что в то время в нашей стране наблюдался острый кризис наличности и кризис неплатежей). Этими бумагами стали расплачиваться контрагенты экономической деятельности. Дошло до того, что Всероссийский биржевой банк попытался выпустить депозитные и сберегательные сертификаты в металлической форме – в форме монет. Центральный банк России быстро отреагировал на эти тенденции, запретив использовать депозитные сертификаты в качестве расчетного и платежного средства. Однако разрешение выпуска сертификатов на предъявителя дает возможность обойти этот запрет. Эмитентами депозитных и сберегательных сертификатов могут быть только банки. Сертификаты могут выпускаться как именные, так и на предъявителя. Ограничений на сумму номинала не предусмотрено (ни минимума, ни максимума). Номинал может быть выражен как в российских рублях, так и в иностранной валюте, а также в двойной номинации. Минимальные сроки обращения не установлены, максимальный срок для депозитных сертификатов установлен в 1 год, для сберегательных – 3 года. Сертификаты в России могут выпускаться только как срочные инструменты, хотя в мировой практике выпускаются и сертификаты сроком до востребования. Деление на депозитные и сберегательные сертификаты связано с владельцами этих ценных бумаг. Владельцем депозитных сертификатов могут быть только юридические лица – резиденты Российской Федерации, сберегательных – физические лица – резиденты Российской Федерации. Депозитные и сберегательные сертификаты выпускаются только в документарной форме. Погашение этих ценных бумаг может осуществляться только деньгами (в отличие от облигаций, например, которые могут погашаться и в товарной форме). Депозитные и сберегательные сертификаты не являются, в отличие от облигаций, на которые они в чем-то похожи, эмиссионной ценной бумаги. Они не должны проходить процедуру государственной регистрации, процедуру регистрации проспекта эмиссии. Это означает, что банки могут привлекать ресурсы на основе выпуска сертификатов проще, быстрее и дешевле, чем, например, на основе выпуска облигаций. При выпуске сертификатов не выплачивается налог на операции с ценными бумагами. До 1997 года доход по депозитным сертификатам облагался льготной ставкой налога, равной 15 %, в отличие от ставки налога на прибыль, полученную в качестве процентов по депозитам (проценты облагались налогом по общей ставке в 35%). В результате покупка сертификата даже с более низкой процентной ставкой, чем по депозитам, была порой (с учетом налогообложения прибыли) выгоднее для инвестора, чем размещение средств на депозит. Для банка – эмитента это давало возможность привлекать средства дешевле, чем в случае привлечения депозитных вкладов. Однако с изменением порядка налогообложения юридических лиц в 1997 году эта разница устранена, доходы по сертификатам, равно как и доходы по депозитным вкладам облагаются налогом на прибыль по общей ставке. Но и в этих условиях банки имеют возможность выпускать депозитные и сберегательные сертификаты с более низкой процентной ставкой, что для инвестора является своего рода «платой за ликвидность», поскольку сертификаты – это всегда обращаемые инструменты, в отличие от обычных вкладов в банк. Коносаменты, складские свидетельства – это документы, которые по российскому законодательству являются ценными бумагами. Их можно назвать нерыночными ценными бумагами, поскольку самостоятельно они, как правило, не покупаются и не продаются, как, например, акции, облигации, но они обслуживают расчеты за товары и услуги или расчеты за их хранение и передвижение, транспортировку. Коносамент – это товарораспорядительный документ, дающий право его держателю распоряжаться грузом и получить его после окончания перевозки. Коносамент является ценной бумагой. Коносаменты используются в морских перевозках, в основном во внешней торговле. Условием возникновения коносамента является заключение договора перевозки груза. В Российской Федерации порядок составления коносамента и его необходимые реквизиты установлены Кодексом торгового мореплавания Российской Федерации, принятого в 1999 г. Коносамент – это ордерная ценная бумага. Он может составляться на предъявителя, на имя получателя (именной коносамент), а также приказу отправителя или получателя. Обращение коносамента, выписанного на определенное имя, осуществляется по именным передаточным надписям – по индоссаменту. Никакие изменения в коносаменте невозможны. Основными реквизитами коносамента являются следующие: Наименование судна Наименование фирмы-перевозчика Место приема груза Наименование отправителя груза Наименование получателя груза Наименование груза и его основные характеристики Время и место выдачи коносамента Подпись капитана судна. Коносамент выдается перевозчиком отправителю груза после приема груза к перевозке. Коносамент является доказательством того, что груз принят, а также удостоверяет факт заключения договора перевозки. Обычно коносамент составляется в нескольких экземплярах, при этом в каждом экземпляре делается пометка о количестве составленных экземпляров. После выдачи груза по одному экземпляру коносамента, все остальные теряют силу. Простое складское свидетельство и двойное складское свидетельство – это товарораспорядительные документы. Он выдаются в подтверждение факта заключения договора хранения и принятия товара на хранение. Держатель складского свидетельства получает по нему право распоряжаться товаром в то время, пока товар находится на хранении. В Гражданском кодексе РФ простое и двойное складское свидетельство названы ценными бумагами. Двойное складское свидетельство состоит из двух частей: из складского свидетельства и залогового свидетельства, которое также названо варрантом. Эти две части могут быть отделены друг от друга, при этом каждая из двух частей также является ценной бумагой. Простое складское свидетельство выдается на предъявителя, что указывается в самом документе и включает следующие обязательные реквизиты: Наименование и место нахождения товарного склада, принявшего товар на хранение Текущий номер складского свидетельства по реестру склада Наименование и количество принятого на хранение товара Срок, на который товар принят на хранение Размер вознаграждения за хранение и порядок оплаты хранения Дата выдачи складского свидетельства Подпись уполномоченного лица и печать. Товар, сданный на хранение оп складскому свидетельству, можно заложить путем залога, а можно продать свидетельство, тем самым продав и товар. Для продажи удобнее использовать простое складское свидетельство, а для залога – двойное складское свидетельство. Оно отличается от простого тем, что состоит из двух частей, в каждой из которых содержатся перечисленные выше реквизиты с тем лишь отличием, что указывается один дополнительный реквизит: вместо отметки о выдаче на предъявителя указывается наименование юридического лица или имя гражданина, от которого товар принят на хранение, а также место нахождение (место жительства) товаровладельца. Складское свидетельство и залоговое свидетельство могут передаваться вместе или порознь по передаточным надписям. Таким образом. Складские свидетельства являются ордерными ценными бумагами. Держатель обоих свидетельств (и только он) – складского и залогового – имеет право распоряжения хранящимся на складе товаром в полном объеме. Держатель одного складского свидетельства вправе распоряжаться товаром, но не может взять его со склада до погашения кредита, выданного по залоговому свидетельству. Складские свидетельства – новый для российской практики инструмент. Пока они не нашли еще своего широкого применения, однако возможности, которые предоставляют данные обращаемые товарораспорядительные документы, могут сделать их весьма полезными для товаровладельцев и покупателей материальных ценностей. Инвестиционный пай – это именная эмиссионная ценная бумага. В России она появилась в 1995 г. в результате Указа Президента РФ «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики РФ». Именно в этом указе впервые в России «получили право гражданства» паевые инвестиционные фонды (ПИФы). Инвесторы могут осуществлять инвестиции в ценные бумаги через участие в ПИФах, покупая инвестиционные паи. Инвестиционный пай удостоверяет вклад инвестора в паевой инвестиционный фонд и дает право требовать выкупа этого пая по желанию инвестора по цене, которая рассчитывается на основе стоимости чистых активов ПИФа на дату требования о выкупе. (Подроблее инвестиционные фонды рассмотрены в главе 7). В 1998 г. в России был принят закон «Об ипотеке (залоге недвижимости)». В этом законе, в частности, предусматривается удостоверение прав залогодержателя по обеспеченному ипотекой обязательству закладной. Закладная – это именная ценная бумага. Она составляется залогодателем и должником по обеспеченному залогом обязательству и передается первоначальному залогодержателю (кредитору). Таким образом, на сегодняшний момент в России выпускаются фактически все виды ценных бумаг, известных в мировой практике. Конечно, не все они одинаково распространены и используются в хозяйственной практике. Однако дальнейшее развитие рынка ценных бумаг поможет раскрыть все потенциальные возможности этих финансовых инструментов.

Краткие выводы

В настоящее время в России могут выпускаться все виды ценных бумаг, известные в мировой практике. Акции – это долевые ценные бумаги, которые дают право на получение дивиденда, право голоса на общем собрании акционеров и на получение ликвидационной стоимости акции в случае ликвидации акционерного общества Облигации – это долговые ценные бумаги, удостоверяющие права кредитора. Облигации могут выпускать как юридические лица, так и органы государственной власти и муниципальные образования. Товарораспорядительными ценными бумагами являются коносаменты и складские свидетельства. Они дают право распоряжаться товаром и получить этот товар при наступлении определенных условий. Вексель – это безусловное, бесспорное абстрактное денежное обязательство векселедателя или акцептанта перед векселедержателем. Выпуск векселей в России регламентируется Женевской вексельной конвенцией. Инвестиционный пай – это ценная бумага, позволяющая мелкому инвестору обеспечить профессиональное управление инвестируемыми средствами. В настоящий момент это единственная ценная бумага, которая «появилась» не по закону, как того требует Гражданский кодекс, а по Указу Президента РФ. Лекция 7. Профессиональная деятельность и профессиональные участники рынка ценных бумаг Вопрос 1. Понятие профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Основными участниками рынка ценных бумаг являются эмитенты, инвесторы и профессиональные участники. Эмитенты – это «производители» товара «ценные бумаги» - лица, которые выпускают в обращение ценные бумаги и несут обязательства по ним от своего имени и за свой счет. Эмиссионная деятельность для них не является профессиональной и для ее осуществления им не нужна специальная лицензия. Инвесторы – это покупатели товара «ценные бумаги». Они приобретают ценные бумаги за свой счет, на свой страх и риск. Инвестиционная деятельность для них также не является профессиональной, ибо рисковать своими деньгами может кто угодно, никакого разрешения (лицензии) для этого не нужно. Однако рынок, на котором обращается специфический товар, должен иметь и своих оптовых и розничных продавцов, свою особую организацию торговли, свою инфраструктуру. Вся деятельность, связанная с оборотом ценных бумаг, является для них профессиональной. Она предоставляет собой все виды услуг, связанных с ценными бумагами: выполнение приказов клиентов на покупку и продажу ценных бумаг, доверительное управление ценными бумагами клиента, хранение ценных бумаг, организация рынка ценных бумаг и т.д. Ее осуществление требует не только специальных знаний, опыта, организации, значительных объемов первоначального капитала, но и получения специального разрешения от государственных органов – лицензию. Профессиональная деятельность на фондовом рынке находится под строгим контролем государства. И это естественно. Ведь фондовый рынок – это очень малоинерционный рынок. Даже незначительное на первый взгляд событие, техническая ошибка или распространившиеся неофициальные слухи могут привести к резкому изменению конъюнктуры, к скачкам рыночных цен (курсов) ценных бумаг. Это создает условия для недобросовестных действий на фондовом рынке. Именно для того, чтобы защитить добросовестных участников рынка и всю экономику страны от таких явлений, государство, осуществляя контроль за деятельностью участников рынка, регулирует финансовый рынок и рынок ценных бумаг, являющейся его важной составной частью. В России основным законодательным актом, регламентирующим профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, является Федеральный закон РФ " О рынке ценных бумаг". В соответствии с данным законом следующие виды деятельности на рынке ценных бумаг являются профессиональными видами деятельности: Брокерская деятельность Дилерская деятельность Деятельность по управлению ценными бумагами Деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг Депозитарная деятельность Деятельность по определению взаимных обязательств (клиринговая деятельность) Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Брокерская деятельность на рынке ценных бумаг – это совершение сделок с ценными бумагами за счет и по поручению клиента, то есть это посредническая деятельность. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, который занимается брокерской деятельностью, называется брокером. Брокер может совершать сделки с ценными бумагами на основе договора поручения или договора комиссии, заключенного с клиентом. В случае, когда брокер действует на основании договора поручения, он выступает в качестве поверенного и заключает сделки от имени клиента - доверителя. Именно клиент в этой ситуации выступает в качестве стороны сделки. В случае, когда брокер действует на основании договора комиссии, он выступает в качестве комиссионера и заключает сделки в интересах клиента – комитента не от имени клиента, а от своего имени. Стороной сделки в этой ситуации выступает брокер, и это означает, что брокер принимает на себя дополнительные риски по сделке. Именно поэтому при прочих равных условиях вознаграждение брокера по договору комиссии (комиссионные) будут выше, чем по договору поручения. Главной обязанностью брокера является добросовестное выполнение заявок клиентов. Брокер может и сам, в своих интересах заключать сделки за счет собственных средств, но во всех случаях сделки по поручению клиентов подлежат приоритетному исполнению по сравнению со сделками самого брокера. Между брокером и клиентом может возникнуть конфликт интересов. Например, клиент дает поручение продать определенные ценные бумаги по самой высокой цене, а брокер заинтересован в покупке этих же ценных бумаг, естественно, по самой низкой цене. В такой ситуации обязанностью брокера является немедленное предупреждение клиента о таком конфликте интересов. Если же брокер не уведомил клиента о конфликте интересов и выполнил поручение клиента с ущербом для клиента, то брокер обязан возместить этот ущерб в порядке, предусмотренном законом. Брокером в России может быть и юридическое лицо (только коммерческая организация) – акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью, и физическое лицо – индивидуальный предприниматель. Дилерская деятельность – это совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем котировки ценных бумаг. Лицо, которое занимается дилерской деятельностью, называется дилером. Котировка ценных бумаг – это публичное объявление цен покупки и продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам. Котировка может быть односторонней , когда дилер объявляет только цену покупки или только цену продажи, и двусторонней, когда дилер объявляет и цену покупки, и цену продажи данной ценной бумаги. Котировка означает не только желание дилера совершать сделки по объявленным ценам, но и обязательство совершать сделки купли-продажи ценных бумаг по выставленным ценам с любым клиентом. Дилер может, кроме цены, установить некоторые ограничения – существенные условия заключения сделки, например, минимальное или максимальное количество покупаемых или продаваемых ценных бумаг. Если дилер откажется заключить сделку с каким-то клиентом, то клиент может предъявить дилеру иск о принудительном заключении такой сделки или иск о возмещении ущерба. Дилером в России может быть только юридическое лицо (коммерческая организация) - акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью. Деятельностью по управлению ценными бумагами могут заниматься юридические лица и индивидуальные предприниматели, имеющие лицензию на занятие этой деятельностью. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий работу по управлению ценными бумагами называется управляющим. Доверительное управление переданным ему во владение и принадлежащему другому лицу в интересах этого лица или указанным им третьих лиц управляющий осуществляет от своего имени, за вознаграждение и лишь в течение определенного срока. В качестве предмета доверительного управления могут быть ценные бумаги, денежные средства, предназначенные для инвестирования в них, а также денежные средства и ценные бумаги, получаемые ходе управления ценными бумагами. Обязательным условием выполнения управляющим своих функций является то, что во всех поручениях на выполнение операций с ценными бумагами он обязан указывать, что действует в качестве управляющего. В случае конфликта интересов между клиентами и управляющим, в результате которого клиентам нанесен ущерб, если клиенты заранее не были уведомлены о действиях управляющего и им нанесен ущерб, управляющий обязан за свой счет возместить убытки пострадавшей стороне в порядке, установленном гражданским законодательством. Клиентами управляющих могут быть любые инвесторы, юридические и физические лица. В особую группу выделяются так называемые институциональные инвесторы. Таковыми являются все виды инвестиционных фондов, негосударственные пенсионные фонды, страховые организации. У таких инвесторов свободные денежные средства образуются в результате осуществления ими своей основной деятельности. Так, инвестиционные фонды «занимаются» тем, что все свои деньги вкладывают в ценные бумаги с целью получения прибыли. Пенсионные фонды взносы вкладчиков также инвестируют в ценные бумаги и иные активы с целью увеличения пенсионных резервов, страховые организации свои инвестиции осуществляют для того, чтобы иметь средства для выплаты страховых премий. Управлять активами институциональных инвесторов сами они, по закону, не имеют права. Это должен делать профессиональный управляющий – управляющая компания, имеющая на то специальное разрешение. Управляющая компания может управлять не одним, а целым семейством фондов. Например, управляющая компания «Никойл» управляет паевыми инвестиционными фондами «Лукойл Первый», «Лукойл Второй», «Лукойл Третий». Деятельность по определению взаимных обязательств ( клиринг) заключается в сборе информации по сделкам с ценными бумагами, ее сверке и корректировке и подготовке бухгалтерских документов, а также зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Этим видом деятельности может заниматься только юридическое лицо, коммерческая или некоммерческая организация. Клиринговые организации обслуживают организованные рынки ценных бумаг, то есть фондовые биржи и организованные внебиржевые системы торговли ценными бумагами. Ведь на бирже могут в течение одной торговой сессии быть заключены многие тысячи сделать, и все их нужно «уладить» – провести расчеты между участниками и по ценным бумагам, и по денежным средствам. Этим и занимаются клиринговые организации. Могут такие организации обслуживать и международный рынок. Так, улаживание сделок на рынке евробумаг осуществляют две депозитарно-клиринговые системы: «Седел» и «Евроклир». Недавно произошло объединение «Седел» с клиринговой организацией Франкфуртской фондовой биржи и в результате появилась клиринговая организация – «ClearStream». Особую роль клиринговые организации играют на биржах, на которых проводятся операции с производными финансовыми инструментами (фьючерсами, опционами). Обычно они называются расчетными палатами. Депозитарная деятельность состоит в том, что профессиональный участник рынка ценных бумаг (депозитарий) на основании депозитарного договора оказывает своим клиентам услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и учету и переходу прав на ценные бумаги. Депозитарием может быть только юридическое лицо, коммерческая или некоммерческая организация. Следует заметить, что депозитарий не просто хранит ценные бумаги (сертификаты), но обязательно учитывает права на эти ценные бумаги. Если бумаги выпущены в бездокументарной форме, то депозитарий только учитывает права на такие бумаги. Учет прав осуществляется на специальных счетах, которые называются счета-депо. Клиент депозитария называется депонентом, а договор между депозитарием и депонентом – депозитарным договором или договором о счете депо. Депозитариями на рынке ценных бумаг в России выступают многие банки, выступающие профессиональными участниками рынка ценных бумаг, брокерско-дилерские компании, которые совмещают депозитарную деятельность с брокерско-лиреской деятельностью на рынке ценных бумаг. Депозитарий в соответствии с депозитарным договором имеет право регистрироваться в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или у другого депозитария в качестве номинального держателя. Номинальный держатель - это лицо, зарегистрированное в реестре владельцев ценных бумаг (в реестре акционеров), но не являющееся собственником этих ценных бумаг. Институт номинального держателя необходим потому, что права на именные бездокументарные ценные бумаги могут быть учтены только в одном месте – либо в реестре владельцев ценных бумаг, либо в депозитарии. Если такие права учтены в депозитарии, то сам депозитарий как держатель этих бумаг в реестре числится именно как держатель, но не как владелец. Можно выделить два типа депозитариев: расчетный и кастодиальный. Расчетный депозитарий – это депозитарий, который обслуживает участников торговли на какой-либо фондовой бирже или нескольких фондовых биржах. Ведь торговля на фондовой бирже осуществляется не всеми, а лишь отдельными ценными бумагами, которые прошли процедуру допуска к торговле на этой бирже. Операции на бирже также может совершать не любой желающий, а только дилеры и брокеры, являющиеся членами данной биржи. Вот эти-то лица и являются клиентами расчетного депозитария. Расчетный депозитарий всем своим депонентам предлагает одинаковый набор услуг и стандартные условия обслуживания, заключая с ними стандартный договор. Так, расчетным депозитарием Московской межбанковской валютной биржи является Национальный депозитарный центр, а Российской торговой системы – Депозитарно-клиринговая компания. Кастодиальный депозитарий предлагает своим клиентам индивидуальные условия обслуживания. Его клиентами являются инвесторы, как правило не являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Деятельность кастодиального депозитария не связана с проведением операций на фондовой бирже. В отдельную группу клиентов такого депозитария можно выделить институциональных инвесторов. Ведь их ценные бумаги могут храниться только в депозитарии, причем не в любом, а имеющем на это специальное разрешение государственных регулирующих органов. Такой депозитарий не только хранит активы, например, инвестиционных фондов, но еще и контролирует деятельность управляющей компании этих фондов. Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг заключается в том, что профессиональный участник рынка ценных бумаг - держатель реестра, или регистратор, осуществляет ведение реестра владельцев ценных бумаг, сбор информации, ее фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра. Реестр владельцев ценных бумаг - это список зарегистрированных лиц (реестр акционеров) с указанием количества ценных бумаг, их номинальной стоимости, составляемый на определенную дату. Профессиональный участник рынка ценных бумаг ведущий реестр не может совмещать эту работу с другими видами профессиональной деятельности на фондовом рынке. В порядке исключения держателем реестра может быть и эмитент, но только в том случае, если число владельцев ценных бумаг не превышает пятисот. Реестр владельцев всех ценных бумаг одного эмитента (акционерного общества) может вести только один регистратор, при этом один регистратор может вести реестры неограниченного количества эмитентов. Наиболее крупными компаниями- регистраторами в России являются: Регистрационная компания «НИКОЙЛ» – ведет 83 реестра, в том числе реестр акционеров Нефтяной компании «ЛУКОЙЛ» Регистрационная компания «Реестр» – ведет 232 реестра, в том числе реестр акционеров МГТС Регистрационная компания «Московский фондовый центр» – ведет 163 реестра, в том числе реестр акционеров Торгового дома ЦУМ. Совокупность депозитариев и регистраторов представляют собой учетную систему на рынке ценных бумаг. Учетная система учитывает права и переход прав на ценные бумаги. Хотя сама учетная система и не занимается заключением сделок с ценными бумагами, но от ее качественного функционирования зависит эффективность всего рынка ценных бумаг. Учетная система относится к инфраструктуре рынка ценных бумаг, которая представляет собой обеспечивающую систему, систему, создающие нормальные условия для перелива капитала на основе ценных бумаг. Деятельность по организации торговли ценными бумагами – это предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению сделок между участниками рынка ценных бумаг. Лицо, предоставляющие такие услуги, называется организатором торговли на рынке ценных бумаг. Конечно, таким организатором являются в первую очередь фондовые биржи. Однако в современную эпоху – эпоху информационных технологий и Интернета – такую функцию, видимо, может выполнять не обязательно юридическое, но и физическое лицо, (хотя пока в России прецедентов нет), предоставляя услуги по организации торгов через Интернет. Самой важной функцией организатора торговли является создание постоянно действующего рынка ценных бумаг и формирование «справедливой рыночной цены» на ценные бумаги в результате проведения открытых гласных торгов. Важной обязанностью организатора торговли является предоставление любому заинтересованному лицу широкого круга информации о ценных бумагах и правилах торговли ими. Организатор торговли может осуществлять свою деятельность как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. Так, Российская торговая система до конца 1999 г. была внебиржевым организатором торговли, пока не получила лицензию фондовой биржи. В настоящее время в России действуют 10 организаторов торговли – фондовых бирж. Наиболее значимые из них – Московская межбанковская фондовая биржа, Росийская торговая система, Московская фондовая биржа, Фондовая биржа «Санкт-Петербург», Екатеринбургская фондовая биржа. Перечисленные виды профессиональной деятельности могут осуществляться только на основании специальной лицензии, которую выдает уполномоченный орган государства. В России таким органом является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ).По российскому законодательству существуют три вида лицензий: Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг. Такой лицензией лицензируются все виды профессиональной деятельности, кроме деятельности по ведению реестра. Лицензия на осуществление деятельности по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Такой лицензией осуществляется только деятельность регистратора, поскольку этот вид деятельности нельзя совмещать ни с каким другим. Лицензия фондовой биржи. Такую лицензию при выполнении определенных дополнительных условий может получить только лицо, имеющее лицензию профессионального участника на осуществление деятельности по организации торговли. Для получения лицензии соискатель должен удовлетворять ряду требований, в частности, квалификационным, и требованиям по финансовой устойчивости. Квалификационные требования означают, что персонал организаций – соискателей лицензий должен подтвердить свою квалификацию специальными документами. В России такими документами являются квалификационные аттестаты, выдаваемые ФКЦБ. Для разных видов деятельности (брокерско-дилерской, депозитарной и т.д.) выдаются разные аттестаты. Чтобы получить такой аттестат соискатель – гражданин должен сдать экзамены: базовый и специализированный. Успешное прохождение базового экзамена дает право сдавать специализированный экзамен. Сдача специализированного экзамена влечет за собой выдачу соответственного аттестата. Руководители компаний – профессиональных участников рынка ценных бумаг, обязательно должны иметь высшее образование. Требования по финансовой устойчивости означают, что компании – соискатели лицензий должны обладать минимальным размером собственных средств. В настоящий момент в России установлены следующие минимальные величины собственных средств. Для осуществления Брокерской деятельности (если брокер обслуживает только юридических лиц) – 420 тысяч рублей Брокерской деятельности (если брокер обслуживает и юридических, и физических лиц) – 1680 тысяч рублей Дилерской деятельности – 670 тысяч рублей Деятельности по управлению ценными бумагами – 2920 тысяч рублей Депозитарной деятельности – 6260 тысяч рублей Деятельности по организации торговли, если она осуществляется некоммерческой организацией – 8350 тысяч рублей Деятельности по организации торговли, если она осуществляется коммерческой организацией – 16700 тысяч рублей (Организатор торговли – фондовая биржа может быть учрежден только в форме некоммерческого партнерства, организатор внебиржевой торговли - в любой организационно-правовой форме – в форме коммерческой и некоммерческой организации) Клиринговой деятельности – 8350 тысяч рублей. Одна компания – профессиональный участник рынка ценных бумаг может одновременно осуществлять разные виды деятельности. Правила такого совмещения в РФ устанавливает ФКЦБ. Так, могут совмещаться между собой брокерская, дилерская, депозитарная деятельность и деятельность по управлению ценными бумагами. Клиринговая деятельность может совмещаться с депозитарной деятельностью. Деятельность по организации торговли может совмещаться с клиринговой и депозитарной деятельностью. Перечень профессиональных видов деятельности, приведенный выше, не является исчерпывающим. Так, в настоящий момент среди видов деятельности, названных в законе «О рынке ценных бумаг» профессиональными видами деятельности, нет инвестиционного консультирования и андеррайтинга (будет рассмотрен в главе, посвященной эмиссии ценных бумаг). Таким образом, для осуществления такой деятельности не нужно получать лицензии, но по сути своей – это профессиональная деятельность. Инвестиционный консультант оказывает консультационные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. Услуги, предоставляемые инвестиционными консультантами, условно можно разделить на три группы: Оценочное консультирование. Сюда относится оценка результатов операций клиента, анализ качества инвестиционного портфеля, анализ состояния рынка ценных бумаг, оценка ценных бумаг, оценка эмитента, оценка состояния законодательства по ценным бумагам и так далее. Консультирование по текущим операциям, текущее планирование работ. Сюда относится консультирование по применению законодательства, организация и сопровождение допуска ценных бумаг к обращению на фондовой бирже, организация и сопровождение лицензирования деятельности, профессиональная подготовка и обучение кадров, подготовка и сопровождение государственной регистрации ценных бумаг, представительство сторон, текущее портфельное планирование и так далее. Разработка стратегий, стратегическое планирование. Сюда относится разработка стратегий выхода предприятия на фондовый рынок, разработка общей портфельной стратегии, налоговое планирование, связанное с налоговыми платежами в связи с операциями с ценными бумагами, разработка отдельных стратегий, например, дивидендной, стратегии создания «рабочей собственности», и так далее. Вопрос 2. Виды профессиональных участников рынка ценных бумаг Профессиональные участники рынка ценных бумаг – это специализированные компании, являющиеся юридическими лицами, среди которых могут быть и кредитные организации, а также граждане (физические лица), зарегистрированные в качестве предпринимателей, осуществляющие специфические виды профессиональной деятельности, связанной с ценными бумагами. Вспомним, что рынок ценных бумаг – это механизм перераспределения свободного денежного капитала. Непосредственно такое перераспределение свободных денежных средств на основе ценных бумаг от инвесторов к эмитентам осуществляется через финансовых посредников – дилеров, брокеров, управляющих ценными бумагами. В зависимости от того, какие институты выполняют функции финансовых посредников, выделяют три модели рынка ценных бумаг. Модель рынка ценных бумаг – это тип организации фондового рынка в зависимости от вида институтов, выполняющих функции финансовых посредников. Банковская модель рынка ценных бумаг – это такая его организация, при которой функцию финансовых посредников (брокеров-дилеров) выполняют коммерческие банки. В качестве примера банковской модели рынка ценных бумаг можно привести фондовый рынок Германии, ключевой фигурой которого является универсальный коммерческий банк, своего рода «финансовый супермаркет». Такой банк выполняет все виды операций в банковской сфере – принимает деньги на депозиты и во вклады, кредитует экономику и населения, а также предлагает все виды услуг, связанных с ценными бумагами: принимает поручения клиентов в качестве брокера, управляет ценными бумагами клиентов и инвестиционных фондов, является членом фондовой биржи, держит собственные крупные пакеты ценных бумаг и т.д. Деятельность универсального коммерческого банка связана с повышенным риском, поскольку риски по кредитно-депозитным операциям не отделены от рисков по операциям с ценными бумагами. Небанковская модель рынка ценных бумаг – это такая его организация, при которой функцию финансовых посредников (брокеров-дилеров) выполняют небанковские финансовые институты, компании по ценным бумагам. Примером небанковской модели рынка может служить рынок ценных бумаг США. После «великой депрессии» 1929-1933 годов в США в результате принятия Закона Гласса – Стигала (1933 г.) коммерческим банкам и их дочерним компаниям было запрещено выполнять функции профессионального посредника на рынке корпоративных ценных бумаг (осуществлять андеррайтинг, выполнять поручения клиентов на покупку и продажу ценных бумаг, осуществлять инвестиции в корпоративные ценные бумаги). Считается, что именно совмещение американскими банками работы на банковском и фондовом рынке привело к тому, что кризис был столь глубоким и продолжительным. Этот запрет не распространялся на государственные ценные бумаги, и на этом рынке банки занимают прочные позиции. В результате принятия Закона Гласса-Стигала осуществлять профессиональную деятельность на рынке могут не коммерческие, а инвестиционные банки. Фактически инвестиционные банки представляют собой многопрофильные компании, которые предлагают все виды услуг, связанных с ценными бумагами. В России аналогом инвестиционных банков выступают инвестиционные компании. На рынке корпоративных ценных бумаг США действует более 8000 различных специализированных компаний.1 Однако, следует заметить, что в конце 90-х годов 20 века происходит постепенный отход от запрета американским коммерческим банкам работать в качестве профессиональных участников на рынке ценных бумаг. Смешанная модель рынка ценных бумаг – это такая его организация, при которой функцию финансовых посредников (брокеров-дилеров) выполняют как коммерческие банки, так и небанковские финансовые институты. В России формируется смешанная модель рынка ценных бумаг. До принятия закона «О рынке ценных бумаг» в 1996 году коммерческие банки могли осуществлять любые виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг на основании банковской лицензии. С принятием закона «О рынке ценных бумаг» банки могут выполнять такую деятельность после соответствующей лицензии, которую выдает Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг или уполномоченный ею государственный орган. В частности, до 1998 г. коммерческим банкам на российском рынке ценных бумаг выдавал такую лицензию Банк России. Российские коммерческие банки, таким образом, выступают как универсальные банки и несут повышенные риски. Кризис на рынке государственных ценных бумаг, связанный с объявлением дефолта 17 августа 1998 г. (отказом государства выполнять обязательства по государственным краткосрочным обязательствам (ГКО) и облигациям федерального займа (ОФЗ) очень ярко продемонстрировал это. В результате этого кризиса банковская система России испытала катастрофическое потрясение, была разрушена. Многие банки, и, в первую очередь, крупнейшие, системообразующие, просто перестали существовать («Столичный», «Инкомбанк», «Российский кредит» и др.). На практике бывает достаточно редко выполнение какого-либо одного вида профессиональной деятельности (если не считать виды деятельности, на совмещение которых существуют законодательные ограничения). Крупнейшие профессиональные участники рынка ценных бумаг (инвестиционные банки в американской практике, инвестиционные компании и универсальные коммерческие банки в России, брокерско-дилерские компании), которых можно объединить общим термином «компании по ценным бумагам» - это многофункциональные предприятия, основой деятельности которых являются ценные бумаги. Такие компании могут выполнять одновременно функции брокеров, дилеров, управляющих, андеррайтеров, инвестиционных консультантов. Они предоставляют своим клиентам все виды услуг, связанных с ценными бумагами. Крупнейшими инвестиционными банками и компаниями по ценным бумагам в мировой практике являются американские инвестиционные банки «Голдман Закс», «Морган Стэнли-Дин Витер», «Мэррил Линч», швейцарский – «Кредит Свисс Фест Бостон», немецкий «Дойче банк». Крупнейшими российскими компаниями – профессиональными участниками рынка ценных бумаг являются такие как «Тройка-Диалог», «Ренессанс Капитал», «Никойл», «Московский фондовый центр». Краткие выводы На фондовом рынке обращается особый товар – ценные бумаги. На рынке ценных бумаг наряду с эмитентами и инвесторами действуют и профессиональные участниками, для которых деятельность с ценными бумагами является основным видом деятельности, не совмещаемой с другой работой. Согласно закону " О рынке ценных бумаг " профессиональные участники фондового рынка – это юридические и физические лица, получившие в установленном порядке лицензию на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг того или иного вида. Видами профессиональной деятельности являются брокерская, дилерская, деятельность по управлению ценными бумагами, клиринговая, депозитарная деятельность, деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг, деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Каждый из перечисленных видов деятельности законодательно строго регламентирован, в том числе регламентирована и возможность совмещать разные виды профессиональной деятельности. К профессиональным участникам рынка ценных бумаг наряду с требованиями по квалификации персонала, предъявляются определенные требования в области финансовой устойчивости, соблюдения норм профессиональной деятельности и др. На фондовом рынке с помощью финансовых посредников происходит перераспределение денежных средств от инвесторов к эмитентам на основе ценных бумаг. В зависимости от видов финансовых институтов, которые выполняют функции финансовых посредников, выделяют банковскую, небанковскую и смешанную модель рынка ценных бумаг. В России формируется смешанная модель.

Лекция 8. Фондовая биржа

Фондовая биржа – это особый, институционально организованный рынок, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого инвестиционного качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг. Фондовая биржа – это лучший рынок, создаваемый для лучших ценных бумаг, лучшими, крупнейшими, финансово устойчивыми и пользующимися доверием посредниками, работающими на финансовом рынке. Международная федерация фондовых бирж разработала требования к фондовым биржам – членам Федерации. В частности, в них говорится, что биржевой рынок должен быть направлен на развитие акционерного капитала, быть существенным фактором в развитии экономики, содействовать привлечению долгосрочного капитала, преследовать цели, соответствующие общественным интересам, таким как доступность для публики, защита публики, участвующей в рынке, поддержание взаимодействия между участниками рынка. Можно выделить следующие признаки классической фондовой биржи: Фондовая биржа – это централизованный рынок с фиксированным местом торговли. Быстрое развитие современных технологий, в том числе компьютерных, привело к тому, что на современных биржевых рынках торговля ценными бумагами может вестись с удаленных терминалов, поэтому наличие торговой площадки перестает быть определяющим признаком фондовой биржи. Однако и в этом случае рынок остается централизованным, сделки заключаются через единую для данной торговой площадки торговую сеть по единым правилам. Наличие листинга ценных бумаг. Листинг ценных бумаг – это процедура допуска ценных бумаг к обращению на фондовой бирже. Делистинг ценных бумаг – это процедура исключения ценных бумаг из числа обращающихся на фондовой бирже. Для того чтобы обращаться на фондовой бирже, ценные бумаги должны удовлетворять определенным требованиям, которые каждая фондовая биржа устанавливает самостоятельно. Основными из этих требований являются: финансовая устойчивость и крупные размеры эмитента; массовость ценных бумаг эмитента как однородного и стандартного товара; массовость спроса на данные ценные бумаги. Например, в котировальные листы первого уровня для обращения на Московской межбанковской валютной бирже (в фондовой секции) могут быть включены ценные бумаги, удовлетворяющие следующим требованиям: Ценные бумаги должны быть свободно обращаемыми. Размер чистых активов компании-эмитента – не менее 3 млрд руб. Срок осуществления деятельности компании – не менее трех лет. Количество акционеров компании – не менее одной тысячи. Безубыточность баланса в течение трех лет, предшествующих подаче заявления на листинг. Для облигаций, выпускаемых корпоративными эмитентами, объем эмиссии облигационного займа должен быть не меньше 200 млн руб. Минимальный объем продаж ценных бумаг в среднем в месяц по итогам каждого отчетного квартала – не менее 1,5 млн руб. Важнейшим критерием допуска ценных бумаг на всех фондовых биржах является полное и адекватное раскрытие эмитентом информации о своем финансовом и хозяйственном положении и о выпущенных ценных бумагах. Существование процедуры отбора лучших операторов рынка ценных бумаг в качестве членов фондовой биржи. Наличие временного регламента торговли ценными бумагами и стандартных торговых процедур. Централизация регистрации сделок, совершаемых на фондовой бирже, и расчетов по ним. Установление официальных биржевых котировок ценных бумаг. Надзор за членами биржи с точки зрения их финансовой устойчивости, безопасного ведения бизнеса и соблюдения этики фондового рынка. Фондовая биржа выполняет следующие основные функции: Создание постоянно действующего рынка ценных бумаг. Определение цен на ценные бумаги. Распространение информации о ценных бумагах, их ценах, условиях обращения. Поддержание профессионализма финансовых и торговых посредников. Выработка правил и процедур, связанных с функционированием биржи. Индикация состояния экономики и финансового рынка. Таким образом, можно сделать вывод о том, что фондовая биржа – это торговое, профессиональное и технологическое ядро рынка ценных бумаг. Функционирование фондовых бирж в России регламентируется законом "О рынке ценных бумаг", а также постановлениями ФКЦБ. Российские фондовые биржи учреждаются в форме некоммерческого партнерства. Они должны получить лицензию ФКЦБ профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности организатора торговли на рынке ценных бумаг и лицензию фондовой биржи. Минимальный размер собственных средств фондовой биржи – 25 000 000 руб., а с 1 января 2003 года – 30 000 000 рублей. Под внебиржевым рынком ценных бумаг подразумевают механизм заключения сделок с ценными бумагами вне фондовой биржи. В западной практике через этот рынок осуществляются: а) большая часть первичных эмиссий; б) торговля ценными бумагами худшего качества по сравнению с допущенными к обращению на фондовых биржах. Под внебиржевым организованным рынком ценных бумаг понимают организованную электронную торговлю ценными бумагами (по аналогии с электронными фондовыми биржами). Как и на фондовых биржах во внебиржевых торговых системах существует процедура допуска ценных бумаг к котировке и отбора участников торгов, хотя требования к эмитентам ценных бумаг и участникам торгов существенно мягче, чем на фондовых биржах. Торговля проходит в определенные часы (торговая сессия) в соответствии с определенными правилами – Правилами торговли. Заключение сделок осуществляется уполномоченными сотрудниками компаний – участников торгов с компьютерных терминалов из офисов (режим удаленного торгового доступа). Самый крупный внебиржевой рынок ценных бумаг – американский. А крупнейшая внебиржевая торговая система – NASDAQ (автоматизированная система котировки Национальной ассоциации фондовых дилеров). По основным показателям – капитализации, обороту торговли и количеству ценных бумаг – NASDAQ занимает одни из первых позиций среди торговых площадок в мире наравне с крупнейшими фондовыми биржами. Другими примерами внебиржевых торговых систем являются COATS (Канадская система внебиржевой автоматической торговли) и SESDAQ (Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже). Следует отметить, что деление рынка ценных бумаг на биржевой и внебиржевой рынки верно лишь в первом приближении. Существуют переходные формы, так называемые "прибиржевые" рынки. Например, "вторые" и "третьи", "параллельные" рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием, функционируют с 80-х годов в важнейших европейских центрах торговли ценными бумагами. Внебиржевой рынок ценных бумаг в России. Российская торговая система Традиционно торговля акциями в международной практике осуществляется на биржах. Однако в России до августовского кризиса 1998 г. торговля проходила в основном на внебиржевом организованном рынке – в Российской торговой системе (РТС). По результатам 1999 г. доля РТС в совокупном обороте торговли акциями была по-прежнему очень внушительна и составляла около 40 %. История создания РТС восходит к событиям мая 1994 г., когда ведущие операторы рынка акций решили организовать внебиржевую электронную систему торговли. Тогда торговля осуществлялась несколькими десятками компаний. Сделки заключались с ценными бумагами семи российских эмитентов. В апреле 2000 г. в системе торговалось 355 ценных бумаг 228 российских эмитентов. Количество компаний, заключавших сделки в пики активности на рынке акций в 1997–1998 гг., превышало 500. К началу апреля 2000 г. количество компаний – членов РТС составило 286. С момента создания РТС произошли существенные изменения в правилах заключения сделок и расчетах между участниками торгов. Кардинально изменилась торгово-расчетная инфраструктура. Клиринг по ценным бумагам и денежным средствам осуществляет сама РТС на основании лицензии на клиринговую деятельность. Есть расчетный депозитарий – ЗАО "Депозитарно-клиринговая компания" (далее –ДКК) и расчетный банк – небанковская кредитная организация "Рас­четная палата РТС". В начале 2000 г. РТС получила лицензию фондовой биржи и была переименована из некоммерческого партнерства "Торговая система РТС" в некоммерческое партнерство "Фондовая биржа РТС". Сейчас в торговой системе проходят биржевые торги (система гарантированных котировок) и небиржевые организованные торги. К биржевым торгам участники допускаются при условии предварительного 100-процентного депонирования ценных бумаг и денежных средств в расчетном депозитарии и расчетном банке. На небиржевых организованных торгах сделки заключаются без предварительного депонирования на условиях "поставки против платежа" на дату проведения расчетов или на условиях свободной поставки (последовательное исполнение обязательств по оплате и передаче бумаг). В зависимости от договоренности контрагентов это может быть предоплата или предпоставка. Торговля в РТС осуществляется трейдерами (специалистами компаний, уполномоченными заключать сделки) с помощью удаленных терминалов из офисов путем выставления котировок на покупку-продажу ценных бумаг. Все выставляемые котировки являются твердыми, то есть обязательными для исполнения. Существует обязательное количество котировок, которые трейдеры компаний обязаны поддерживать на протяжении торговой сессии (с 11.00 до 18.00 часов по московскому времени) в зависимости от статуса и категории членства компании – участника торгов. Существуют различные категории и статусы членов Партнерства: информационный член, имеющий доступ в РТС в режиме просмотра (без права выставления котировок); торговый член, имеющий доступ в РТС в режиме торговли. Торговые члены обязаны на постоянной основе осуществлять односторонние (или на покупку, или на продажу) котировки определенного количества акций (редакция Правил торговли, дейст­вую­щая с 01.03.2000 г. – три односторонние котировки); маркет-мейкер – торговый член Партнерства, имеющий определенные привилегии по сравнению с другими членами и принимающий определенные обязательства, которые регулируются Правилами торговли (например, поддерживать определенное количество двусторонних – и на покупку, и на продажу – котировок) (редакция Правил торговли, действующая с 01.03.2000 г. – пять двусторонних котировок). Сделки заключаются либо путем переговоров по телефону, либо электронным способом. Порядок заключения и исполнения сделок в РТС регулируется Правилами торговли. Сделки заключаются между членами Партнерства. РТС стороной сделки не является. Официальным индикатором Российской торговой системы является индекс РТС, рассчитываемый с 1 сентября 1995 г. Рассчитывается как среднее арифметическое взвешенное. Базисное значение – 100. Индекс в момент времени t рассчитывается как отношение суммарной рыночной капитализации акций, включенных в список для расчета индекса, к суммарной рыночной капитализации этих же акций на начальную дату, умноженное на значение индекса на начальную дату. Одним из особо популярных нововведений фондовых бирж и внебиржевых систем за последнее время является возможность получения информации о торгах в режиме реального времени через Интернет. Информационная станция РТС через Интернет позволяет получать в режиме реального времени следующую информацию: полный список котировок по каждой бумаге; список участников торговли; список ценных бумаг; список сделок, заключенных в системе; объем торгов и индексы РТС. Лекция 9. Эмиссия ценных бумаг Вопрос 1. Конструирование выпуска ценных бумаг Эмиссия (лат. emissio –выпуск, от emitto –выпускаю) выпуск в обращение денег и ценных бумаг. Эмиссия ценных бумаг осуществляется эмитентом. Эмитент ценных бумаг – это юридическое лицо (хозяйствующий субъект), орган государственной исполнительной власти либо орган местного самоуправления, выпускающие ценные бумаги и частные лица, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ценными бумагами. Целью эмиссии ценных бумаг для компаний является привлечение внешних источников финансирования, поэтому каждый раз, прежде чем организовывать эмиссию, перед эмитентом стоит задача выбора наиболее целесообразных для этих целей финансовых инструментов. При решении этой задачи обычно рассматривается широкий круг факторов, среди которых: - наличие на рынке необходимых финансовых продуктов; - стоимость, сроки и условия финансирования; - обеспечение, необходимое для привлечения средств; - сроки осуществления эмиссии; - возможное изменение контроля над предприятием в зависимости от того, какой источник финансирования будет выбран. Для российских предприятий наиболее распространенными источниками внешнего финансирования являются эаемный и акционерный капитал. Заемный капитал на фондовом рынке привлекается путем эмиссии корпоративных облигаций, размещаемых среди институциональных и индивидуальных инвесторов. При этом эмитент обязуется регулярно выплачивать определенный процент, а по окончании срока обращения облигаций – еще и основную сумму долга (номинал облигаций). Корпоративные облигации являются долговыми эмиссионными ценными бумаги, которые могут обращаться на биржевом и внебиржевом рынках. Выпуск этих, как и других ценных бумаг, может проводиться с привлечением финансовых консультантов или инвестиционных банков. Акционерный капитал, выражающий право собственности на долю в капитале акционерного общества, образуется путем эмиссии акций с целью мобилизации долгосрочных ресурсов, необходимых для функционирования предприятия. Первым и необходимым условием для компании, планирующей привлечение средств путем эмиссии акций, является разработка долгосрочного плана развития фирмы с указанием направлений применения капитала, который будет получен в результате выпуска этих ценных бумаг. Приобретая акции, инвестор рассчитывает получить более высокую прибыль на вложенные средства по сравнению с вложением их долговые ценные бумаги (облигации). Привлечение компаниями финансовых ресурсов имеет свои преимущества и недостатки в зависимости от того, эмиссия каких фондовых инструментов для этих целей используется. Например, среди преимуществ для эмитента, выпускающего долговые ценные бумаги (облигации), можно выделить следующие: - руководству компании удается сохранить контроль над деятельностью компании; - выплата процентов, как правило, относится на себестоимость продукции, а, значит, уменьшает налогооблагаемую прибыль; - кредитор не принимает участия в управлении компанией; сроки и условия обязательств известны заранее. К недостаткам привлечения кампаниями ресурсов путем эмиссии облигаций в российской практике, в первую очередь, следует отнести то, что обслуживание по займам требует наличия постоянных источников поступления денежных средств, всегда присутствует в той или иной степени риск невыполнения обязательств по займам и др. Среди положительных аспектов привлечения средств путем выпуска долевых ценных бумаг в виде публичного размещения акций можно выделить то, что появляется возможность привлечения стратегических инвесторов, нацеленных на долгосрочное сотрудничество, которые могут привнести в бизнес свой опыт и новые идеи, вывести компанию на новые рынки и каналы сбыта продукции, то, что такая эмиссия дает возможность получения реальной оценки рыночной стоимости ценных бумаг и др. Однако такой способ привлечения средств имеет для компаний либо их руководства немало и негативных последствий, к которым относится то, что поиск стратегического инвестора порою требует значительного времени, может привести к "разводнению" контроля над капиталом и к возможности смены руководства компании, требует выполнения строгих правил по раскрытию информации и др. Выбирая способ привлечения финансовых ресурсов, руководители компаний при изучении возможных его вариантов принимают во внимание множество различных факторов, особенно стратегию развития фирмы, и выбирают тот из возможных вариантов, который в наибольшей степени отвечает потребностям и возможностям компании. Особое внимание при этом уделяется расчетам затрат на реализацию проекта по эмиссии и на анализ рисков, связанных с осуществлением выпуска и размещения фондовых инструментов. Все это осуществляется в процессе конструирования ценных бумаг. Конструирование ценных бумаг – это аналитический, логически последовательный процесс по разработке и созданию новых финансовых продуктов или модификации уже имеющихся с целью достижения оптимального сочетания доходности, ликвидности, уровня рискованности и других индивидуальных свойств и характеристик конкретного выпуска ценных бумаг (стандартного финансового инструмента), обоюдно выгодных и эмитенту, и инвестору. Впервые процесс конструирования ценных бумаг в российской научной литературе был рассмотрен Я.М. Миркиным в книге «Ценные бумаги и фондовый рынок». Приводим схему этого процесса. «Конструирование ценных бумаг предполагает прохождение следующих основных этапов: · Маркетинговое исследование финансового рынка, анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения. · Анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми видами финансовых продуктов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг · Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости · Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску · Анализ и предварительный выбор из различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов · Оценку затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг – новых финансовых продуктов · Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитента и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска · Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта.» 1 Далеко не всегда эмитент в состоянии самостоятельно осуществить конструирование выпуска ценных бумаг, поэтому эмитент прибегает для этого к услугам финансового консультанта (андеррайтера). Вопрос 2. Порядок эмиссии ценных бумаг Вспомним, что существуют эмиссионные и неэмиссионные ценные бумаги. Эти виды ценных бумаг имеют различный правовой режим выпуска в обращение. Акционерное общество может выпускать многие виды ценных бумаг: акции, облигации, может выписывать векселя, чеки, закладные. Предприятия в другой организационно-правовой форме также может выпускать все эти ценные бумаги, кроме акций. Облигации могут выпускаться даже некоммерческими организациями в случаях, определенны законом. Коммерческие банки, помимо перечисленных ценных бумаг, могут выпускать депозитные и сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя. Управляющие компании, и только они, могут выпускать инвестиционные паи. Государство в лице органов государственной власти может выпускать от имени Российской Федерации – федеральные государственные ценные бумаги, от имени субъектов РФ – государственные ценные бумаги субъектов РФ, муниципальные образования выпускают муниципальные ценные бумаги. Товарораспорядительные ценные бумаги выпускают отдельные компании: коносаменты – компании-грузоперевозчики, складские свидетельства – товарные склады. Выпуск ценных бумаг регулируется законодательными и нормативными актами. Основными правовыми актами, регулирующими эмиссию ценных бумаг в Российской Федерации являются Федеральные Законы: - закон "Об акционерных обществах" определяет порядок создания и правовое положение открытых и закрытых акционерных обществ, общие положения по выпуску, размещению и отчуждению ценных бумаг акционерными обществами, основные требования по раскрытию информации и защиты прав акционеров; - закон "О рынке ценных бумаг" регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг, порядок и процедуру выпуска и регистрации ценных бума, способы их размещения и обращения. Среди прочих законодательных и нормативных актов в разной мере имеющих отношение к регулированию процедур эмиссии следует выделить закон "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг ", Постановления ФКЦБ. В частности, постановлением ФКЦБ определены «Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий». В этом документе наиболее подробно описаны процедуры выпуска и государственной регистрации эмиссионных ценных бумаг и содержатся подробные требования, предъявляемые к структуре и содержанию проспекта эмиссии и других регистрационных документов. Весь процесс эмиссии ценных бумаг делится на отдельные этапы. Каждый этап имеет свои особенности и регламентирован законом. Формально процедура эмиссии ценных бумаг начинается с принятия решения о выпуске ценных бумаг. Решение о выпуске ценных бумаг может принять только орган управления эмитента, уполномоченный на такие действия. Так в общем случае решение о выпуске акций в момент учреждения акционерного общества принимается собранием учредителей, решение о выпуске дополнительных акций принимается общим собранием акционеров, решение о выпуске облигаций принимается советом директоров акционерного общества. Решение о выпуске ценных бумаг оформляется в установленной нормативными документами форме и является одним из документов, которые эмитент представляет в регистрирующий орган для государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Эмиссия любых эмиссионных ценных бумаг в Российской Федерации, также как и в мировой практике, подлежит процедуре государственной регистрации, а в определенных случаях – и процедуре регистрации проспекта эмиссии. Проспект ценных бумаг - это документ, который содержит подробную информацию об эмитенте, его финансовом состоянии, выпущенных и выпускаемых ценных бумагах. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг должна сопровождаться регистрацией их проспекта эмиссии, в следующих случаях: В случае открытой подписки на ценные бумаги Во всех остальных случаях, если число приобретателей ценных бумаг превышает 500 Размещение ценных бумаг путем подписки – это размещение ценных бумаг на основании договоров, в том числе договоров купли-продажи, мены. Различают две формы подписки: открытую и закрытую подписку. Размещение ценных бумаг путем открытой подписки (публичное размещение, публичная эмиссия) – это размещение ценных бумаг среди неограниченного круга потенциальных инвесторов, юридических и физических лиц, состав которых заранее неизвестен. Другими словами, в этом случае ценные бумаги предлагаются всем желающим, широкой публике. Размещение ценных бумаг путем закрытой подписки (частное размещение) – это продажа ценных бумаг заранее известному ограниченному кругу лиц. Основное назначение проспекта эмиссии - являться источником информации для потенциальных инвесторов. В соответствии с законом каждому потенциальному приобретателю должно быть обеспечена возможность ознакомления с проспектом эмиссии до приобретения ценных бумаг. Анализ информации об эмитенте обеспечивает возможность всем заинтересованным лицам самостоятельно и более обоснованно оценить инвестиционную привлекательность ценных бумаг эмитента и принять решение об их приобретении. В случае регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг к процедуре эмиссии добавляются несколько этапов: подготовка проспекта эмиссии, его регистрация, а также раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии ценных бумаг и в отчете об итогах их выпуска. При публичном размещении ценных бумаг эмитент должен не только зарегистрировать проспект эмиссии, но и представить публике всю информацию, содержащуюся в проспекте эмиссии, провести аудиторскую проверку и опубликовать баланс и сведения о прибылях и убытках, провести рекламную компанию. При закрытом (частном) размещении не нужно давать о нем публичное объявление, проводить рекламную кампанию, регистрировать и публиковать проспект эмиссий, кроме тех случаев, которые указаны выше. Открытые акционерные общества могут размещать свои акции и облигации как по открытой, так и по закрытой подписке. Закрытые акционерные общества акции могут размещать только по закрытой подписке, а облигации – как по открытой, так и по закрытой подписке. После принятия решения о выпуске, подготовки проспекта эмиссии и иных необходимых документов, эмитент подает их в регистрирующий орган для процедуры государственной регистрации. Регистрирующими органы в России являются Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг и ее региональные отделения, а также иные органы государственной власти. Так, например, государственную регистрацию акций и облигаций коммерческих банков осуществляет Банк России. Регистрирующий орган, если эмитентом соблюдены все требования законодательства, регистрирует выпуск ценных бумаг. Суть этой процедуры заключается в том, что официально фиксируются обязательства эмитента. Выпуску присваивается государственный регистрационный номер, который заносится в специальный реестр. Структура регистрационного номера и его содержание приведены на рис. 5.1.

Порядковый номер выпуска Индивидуальный код эмитента

Х1 - Х2Х3 - Х4Х5Х6Х7Х8 - Х9

Вид ценной бумаги: Обозначение эмитента

1 – обыкновенные акции; А,D,E,F – открытые АО 2 – привилегированные акции; H,J,K,N,P - закрытые АО 3 – конвертируемые акции; В, С – кредитные организации; 4 – облигации и так далее. V – инвестиционные фонды; Z – страховые организации. Рис. 5.1. Структура государственного регистрационного номера выпуска ценных бумаг Например, такой регистрационный номер как 1-07-00155 – А обозначает обыкновенные акции седьмого выпуска открытого акционерного общества, которому присвоен уникальный индивидуальный код – 00155. Необходимо заметить, что государство не проверяет достоверность представленной эмитентом информации, а удостоверяет только, что в документах эмитента, в проспекте эмиссии содержится вся необходимая информация. Ответственность за недостоверность информации лежит на эмитенте и руководстве компании-эмитента. Однако если будет выявлен факт недостоверности информации или ее искажения, регистрирующий орган может признать эмиссию недобросовестность и аннулировать ее. Эмитент в этом случае за свой счет должен вернуть все деньги инвесторам, а выпущенные ценные бумаги погасить (аннулировать). Если необходима регистрация проспекта эмиссии, регистрирующий орган проводит эту процедуру одновременно с государственной регистрацией самого выпуска, однако формально это две отдельные регистрации. Если в дальнейшем эмитент изменяет содержание проспекта эмиссии, каждое такое изменение также проходит процедуру регистрации. После государственной регистрации выпуска эмитент получает право размещать ценные бумаги. Правда, этому предшествуют еще следующие действия эмитента. Если был зарегистрирован проспект эмиссии, то эмитент обязан раскрыть всю информацию, которая содержится в проспекте эмиссии для всех желающих, независимо от цели получения такой информации. Размещать бумаги можно начинать не ранее чем через две недели после раскрытия информации. Сделано это для того, чтобы потенциальный инвестор, имея всю необходимую информация, мог сделать взвешенное решение о приобретении ценных бумаг, ведь их покупка всегда сопряжена с риском. Только информацию о цене размещения эмитент может раскрыть не заранее, а в день начала размещения. Ценные бумаги могут выпускаться в документарной и бездокументарной форме. При документарной форме выпуска эмитент должен изготовить бланки ценных бумаг. Печатать или ввозить бланки ценных бумаг из-за рубежа имеют право только отдельные фирмы, количество которых не очень велико, которые имеют на это разрешение (лицензию). Сами бланки должны иметь достаточное количество степеней защиты, чтобы исключить их подделку. Итак, выпуск зарегистрирован, информация раскрыта, сертификаты отпечатаны. Можно размещать ценные бумаги. Для эмитента этот этап является очень важным – ведь именно при продаже ценных бумаг деньги от такой продажи поступают на счет эмитента. Не всегда легко продать ценные бумаги (впрочем, как и любой другой товар). Эмитент может прибегнуть к услугам профессионалов – к андеррайтингу ценных бумаг, заплатив за эти услуги. Размещение ценных бумаг осуществляется по эмиссионной цене. Эмиссионная цена может изменяться в период первичного размещения ценных бумаг в зависимости от рыночной ситуации, но порядок определения эмиссионной цены обязательно фиксируется в проспекте эмиссии. Эмиссионная цена акций не может быть ниже номинала (в противном случае акционерное общество не сможет сформировать свой уставный капитал), но может быть выше номинала. Разница между эмиссионной и номинальной ценой акции называется эмиссионным доходом и составляет дополнительный капитал компании. Облигации могут размещаться по любой цене: по номиналу, ниже или выше номинала. Дисконтные облигации размещаются по цене ниже номинала, то есть с дисконтом, со скидкой. Сумма дисконта и составит доход инвестора в этом случае. Процентные облигации, в зависимости от уровня рыночной процентной ставки и купонной доходности облигации, могут размещаться по цене как ниже, так и выше номинала. Так, если ставка купона ниже ставки рыночной доходности, инвесторы купят такую облигацию только при условии, что такая инвестиция принесет им доход на рыночных условиях, то есть обеспечит доходность не ниже рыночной. А это станет возможным только тогда, когда цена продажи такой облигации будет ниже номинала. Если же ставка купона выше рыночной процентной ставки, такую облигацию можно продать и выше номинала, то есть с премией. Процесс размещения ценных бумаг должен продолжаться не более 1 года с даты начала эмиссии (хотя, конечно, эмитент может разместить свои ценные бумаги и быстрее), после чего эмитент представляет в государственный регистрирующий орган отчет о выпуске ценных бумаг. Если ценные бумаги не нашли спроса со стороны инвесторов, эмитент имеет право разместить меньшее количество ценных бумаг, чем было зарегистрировано. Но если бумаги пользуются повышенным спросом, эмитент все же не может разместить их больше, чем было зарегистрировано. Только после регистрации отчета эмиссия ценных бумаг может считаться завершенной, однако в случае эмиссии с регистрацией проспекта эмиссии эмитент должен также раскрыть всю информацию, содержащуюся в отчете об итогах выпуска ценных бумаг. Этим, кстати сказать, не ограничиваются обязательства эмитента по раскрытию информации о себе. Законодательством установлена такая норма, согласно которой эмитент, хотя бы один выпуск ценных бумаг которого (акций, облигаций) сопровождался регистрацией проспекта эмиссии, обязан раскрывать информацию о себе в форме ежеквартального отчета и в форме публикации сообщений о существенных фактах в деятельности эмитента. Таким образом, процедура эмиссии эмиссионных ценных бумаг включает следующие этапы: Принятие эмитентом решения о размещении ценных бумаг; Принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг Подготовка проспекта эмиссии (в случае, если государственная регистрация выпуска ценных бумаг должна сопровождаться регистрацией их проспекта эмиссии) Государственная регистрация выпуска ценных бумаг и, в необходимых случаях – регистрация проспекта эмиссии ценных бумаг Изготовление сертификатов ценных бумаг (в случае выпуска ценных бумаг в документарной форме) и раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии ценных бумаг (если государственная регистрация сопровождается регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг) Размещение ценных бумаг Регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска ценных бумаг в случае, если государственная регистрация сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг. Краткие выводы Под эмиссией ценных бумаг понимается выпуск их в обращение. Эмитентами ценных бумаг могут быть юридические лица (предприятия, банки) и органы государственной власти и управления, муниципальные образования, которые от своего имени выпускают ценные бумаги и несут обязательства по ним перед владельцами ценных бумаг. Некоторые виды ценных бумаг могут выпускать и физические лица (например, векселя). Эмиссия ценных бумаг производится при учреждении акционерных обществ, а также при необходимости увеличения уставного капитала или потребности привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Органы исполнительной власти используют эмиссию ценных бумаг обычно для покрытия дефицита бюджетов либо для решения других значимых задач. Продажа ценных бумаг их первым владельцам формирует первичный рынок ценных бумаг. При конструировании ценных бумаг и других финансовых инструментов эмитентом ставится цель, чтобы они были взаимовыгодны как эмитенту, так и инвестору. Эмиссия ценных бумаг регламентируется законодательством РФ и состоит из нескольких этапов Размещение ценных бумаг может осуществляться по открытой и закрытой подписке. Эмитент может организовывать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельно или привлекать для этих целей профессиональных посредников – андеррайтеров. Андеррайтер – это лицо принимающее на себя обязательства организовать эмиссию и разместить ценные бумаги эмитента

Лекция 10. Андеррайтинг ценных бумаг[31]

Эмитент, который планирует привлечь средства на основе выпуска ценных бумаг, имеет две принципиально отличные возможности: организовать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельно или привлечь для этой цели профессионалов рынка ценных бумаг, то есть привлечь для этой цели андеррайтеров. Услуги, оказываемые эмитентам андеррайтерами, называются андеррайтингом ценных бумаг. Сам термин «андеррайтинг» (underwriting) возник во времена становления морского страхования, когда купец в качестве третьей стороны ставил свою подпись (write) под (under) суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть. Андеррайтер - это профессиональный участник рынка ценных бумаг (финансовый консультант)или группа профессиональных участников рынка ценных бумаг, обслуживающие и гарантирующие эмиссию ценных бумаг эмитента, осуществляющие их покупку для дальнейшей перепродажи широкой публике. Андеррайтинг ценных бумаг – это организация эмиссии ценных бумаг для клиента – эмитента ценных бумаг и гарантирование в той или иной форме их размещения на первичном рынке. Выбор андеррайтера является важной частью подготовки эмиссии ценных бумаг. Компания, планирующая выпуск ценных бумаг, должна выбрать такого андеррайтера, квалификация и опыт которого в наибольшей степени отвечали бы его запросам. Привлечение андеррайтера для осуществления эмиссии не является обязательным. Однако для эмитента, не обладающего достаточным опытом работы на фондовом рынке и не владеющего техникой эмиссии ценных бумаг, использование андеррайтинга для размещения ценных бумаг является гарантией успешной эмиссии. Было бы неправильно рассматривать андеррайтинг ценных бумаг только как размещение или гарантирование размещения ценных бумаг. Андеррайтер выполняет ряд функций, которые условно можно разделить на 4 группы: Подготовка эмиссии ценных бумаг Распределение эмиссии ценных бумаг Послерыночная поддержка ценных бумаг Аналитическая и исследовательская поддержка ценных бумаг. При подготовке эмиссии андеррайтер оказывает всесторонние консультации компании, начиная от консультаций по поводу реорганизации (часто эмиссия связана с реорганизацией компании) и изменения структуры капитала компании, до решения организационных вопросов. Сюда входит и конструирование выпуска ценных бумаг, и оценка эмитента и ценных бумаг эмитента, и подготовка проспекта эмиссии. После государственной регистрации выпуска начинается размещение ценных бумаг, которое андеррайтинг осуществляет или как прямой выкуп всего или части выпуска эмитента, или размещает ценные бумаги через эмиссионный синдикат, или размещает путем поиска инвесторов и предложения широкой публике. Послерыночная поддержка ценных бумаг означает. Что андеррайтер берет на себя обязательство по поддержке курса этих ценных бумаг на вторичном рынке как во время первичного размещения, так и после его завершения. Андеррайтер «держит» цены, чтобы не допустить ситуации, когда бумаги на вторичном рынке можно купить дешевле, чем при их первичном размещении. Андеррайтер принимает в этом случае на себя значительный риск, так как в случае снижения рыночной цены он несет большие потери. Аналитическая и информационная поддержка эмитента андеррайтером означает, что консультант (андеррайтер) постоянно отслеживает конъюнктуру рынка, состояние факторов, влияющих на рынок в целом и на курс данных ценных бумаг. Таким образом можно сделать вывод, что андеррайтинг – это комплекс услуг, предоставляемых профессиональным участником рынка ценных бумаг эмитенту в связи с эмиссией ценных бумаг. Не случайно на развитых рынках этот вид деятельности считается престижным и высокодоходным, его осуществляют только самые крупные, надежные компании, способные качественно выполнить все перечисленные функции. В мировой практике используются разные виды андеррайтинга. Все они могут применяться и на российском рынке. Различают два принципиально отличающихся вида андеррайтинга: Андеррайтинг на базе твердых обязательств. Андеррайтер берет на себя обязательство выкупить у эмитента всю или часть эмиссии. В случае неразмещения эмиссии именно андеррайтер принимает на себя финансовые риски, поскольку обязуется выкупить ценные бумаги. Если на вторичном рынке цена на ценные бумаги понижается, андеррайтер несет значительные потери. В силу высоких рисков для эмитента андеррайтинг на базе твердых обязательств при прочих равных условиях стоит дороже, чем андеррайтинг на основе лучших усилий. Андеррайтинг на базе лучших усилий. Андерратер берет на себя обязательство приложить все возможные усилия для размещения ценных бумаг, на не берет обязательства выкупать ценные бумаги. Все риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, ложатся на эмитента. Непроданные ценные бумаги возвращаются эмитенту. Обычно андеррайтинг осуществляет не один профессиональный участник рынка ценных бумаг, а их группа, то есть создается эмиссионный (андеррайтинговый) синдикат. Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом, это временное объединение участников рынка для выполнения одной конкретной задачи – размещения конкретной эмиссии. В случаях крупной эмиссии эмиссионный синдикат может состоять из десятков и сотен членов, причем компании – члены эмиссионного синдиката, сотрудничая в рамках андеррайтинга, остаются конкурентами на других участках рынка. Возглавляет эмиссионный синдикат менеджер эмиссионного синдиката. В качестве менеджера выступает крупная компания, которая берет на себя повышенные обязательства по выкупу части эмиссии, а также выполняет следующие функции: Формирование эмиссионного синдиката и координация деятельности его членов Подготовка андеррайтингового и синдикационного договора Представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и с третьими лицами Стабилизация курса размещаемых ценных бумаг в период их первичного размещения. В структуру эмиссионного синдиката входят также со-менеджеры, простые и привилегированные члены синдиката. Все члены эмиссионного синдиката берут на себя обязательства по выкупу определенной части эмиссии, причем чем выше «статус» члена синдиката, тем большие обязательства, а значит, и риски, он на себя принимает. Поэтому прибыль члена синдиката не пропорциональна доле эмиссии, которую выкупает данный профессиональный участник. Доля прибыли тем выше (не только абсолютно, но и относительно), чем выше обязательства по выкупу ценных бумаг у эмитента. На договорной основе могут привлекаться и брокеры, осуществляющие продажу ценных бумаг публике по поручению членов синдиката. Андеррайтинговый договор – это договор между эмитентом и эмиссионным синдикатом об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются: Тип андеррайтинга Объем выпуска ценных бумаг Цена выпуска ценных бумаг у эмитента. Синдикационный договор – это договор между членами эмиссионного синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются: Доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность члены эмиссионного синдиката Дифференциация цен на ценные бумаги внутри синдиката Ответственность членов эмиссионного синдиката. Прибыль эмиссионного синдиката складывается за счет ценового спрэда – разницей между ценой продажи ценных бумаг публике и ценой выкупа ценных бумаг андеррайтером у эмитента. Размер спрэда может колебаться весьма значительно в зависимости от разных факторов, основными из которых являются: Размеры, финансовое положение, репутация компании-эмитента. Крупные, имеющие хорошую деловую репутацию и устойчивое финансовое положение компании имеют меньший спрэд Размер эмиссии. Чем больше эмиссии, тем спрэд меньше Инвестиционное качество ценных бумаг. Облигации, например, как имеющие более высокое инвестиционное качество (менее рискованны) чем акции, при прочих равных условиях будут иметь меньший риск. В свою очередь, облигации, обеспеченные залогом, будут иметь меньший спрэд, чем облигации, не обеспеченные залогом имущества. В соответствии с российской нормативной базой андеррайтер – это лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Такое определение гораздо «беднее» принятого в международной практике, поскольку не включает в андеррайтинг все виды услуг по организации самой эмиссии и ее послерыночной поддержки. В современной России впервые андеррайтинг ценных бумаг был применен при размещении облигаций муниципальных займов. Так, муниципальный заем в Новосибирске обслуживал Инвестиционный (эмиссионный) синдикат: Сибирский банк, Новосибирсквнешторгбанк, Россельхозбанк и Первая Всесибирская инвестиционная компания. Каждый из участников синдиката брал на себя обязательства по приобретению от своего имени и за свой счет определенного количества облигаций. В общей сложности гарантированная ими часть ценных бумаг составила 35 % облигационного займа, но реально была выкуплена большая доля эмиссии. Облигации муниципального займа Нижегородской области (в 1993 году) выкупались эксклюзивным официальным дилером займа АКБ «Нижегородский банкирский дом» небольшими партиями по номинальной стоимости и в дальнейшем размещались среди населения по рыночной цене. Для этого банком была создана разветвленная сеть торгово-операционных точек при почтовых отделениях Нижнего Новгорода и узлах связи Нижегородской области. Первый андеррайтинг корпоративных ценных бумаг был применен при эмиссии акций приватизированного предприятия «Красный октябрь» (эмиссия была зарегистрирована в декабре 1994 года). Андеррайтеры (ими были английские компании) в качестве платы за андеррайтинг получили 10 % от суммы реально привлеченных средств. Затраты на подготовку проспекта эмиссии, рекламную компанию и так далее составили 700 тысяч долларов, однако эмиссия не была размещена полностью, 1,6 млн. штук акций были аннулированы.1 В настоящее время андеррайтинг как деятельность используется на российском рынке ценных бумаг редко. Причиной этого, в первую очередь, является низкий спрос на такого рода услуги, поскольку нет новых эмиссий ценных бумаг. Однако увеличение числа эмиссий, выход российских предприятий на рынок ценных бумаг неизбежно вызовет спрос на такого рода услуги.

Лекция 11. Инвестирование в ценные бумаги

Вопрос 1.Понятие и виды инвестиций

В обыденном сознании под термином «инвестировать деньги» мы понимаем «пустить деньги в оборот», «выгодно вложить деньги», предполагая, что через какое-то время они вернутся с прибылью. Инвестиции – это вложение свободных денежных средств в различные активы с целью получить прибыль. Инвестиции подразделяются на инвестиции в финансовые активы и инвестиции в материальные активы. Инвестиции в финансовые активы, или финансовые инвестиции – это вложения во все виды платежных и финансовых обязательств. К ним относятся наличные деньги, вклады на текущих и срочных счетах в банках, иностранная валюта, ценные бумаги (акции, облигации, долговые обязательства государства, векселя). Инвестиции в материальные активы, или реальные инвестиции – это вложения во все виды материального богатства. К ним относится земля, недвижимое имущество, драгоценные металлы и т.д. Если же говорить о рынке ценных бумаг, то «инвестиции» приобретают более конкретные очертания. Инвестиции в ценные бумаги – это покупка ценных бумаг от своего имени и за свой счет, на свой страх и риск. Таким образом, инвестиции в ценные бумаги относятся к финансовым инвестициям. Инвестор на рынке ценных бумаг – это лицо (юридическое или физическое), покупающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет. Инвестиционная деятельность на рынке ценных бумаг требует специальных знаний не только о фондовом, но и о финансовом рынке в целом, о закономерностях развития экономики и производства, а также навыков экономического и финансового анализа, обработки разнообразной информации. То есть мы можем сказать, что инвестирование в ценные бумаги требует знаний и профессионализма, но в соответствии с законом «О рынке ценных бумаг» юридически инвестиционная деятельность не является профессиональной. Это означает, что для осуществления инвестиций в ценные бумаги (покупки ценных бумаг) не требуется получения специальной лицензии Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, как, например, при осуществлении брокерской или дилерской деятельности, поскольку для того, чтобы рисковать своими собственными деньгами, никакого специального разрешения не нужно. Однако было бы неверным думать, что инвестиционная деятельность вообще не регулируется государством. Напротив, для определенных категорий лиц жестко устанавливаются требования по составу и размерам инвестиций в ценные бумаги. Это относится к банкам, компаниям – профессиональным участникам рынка ценных бумаг, инвестиционным фондам и т.д. Выделяют следующие виды инвесторов. Индивидуальные инвесторы – это физические лица, граждане, покупающие ценные бумаги на свои сбережения. Следует отметить, что владельцем ценных бумаг можно стать не только в результате их покупки, но и получив их в дар, по наследству, в процессе обмена, в других случаях. Так, в начале 90-х годов 20 века все граждане в процессе приватизации государственной собственности в России стали владельцами ваучера (приватизационного чека) – государственной ценной бумаги. В государствах с развитыми финансовыми рынками инвестиции граждан могут составлять очень значительную долю в общем объеме вложений в ценные бумаги. Так, например, на рынке ценных бумаг США от физических лиц поступает больше заявок на покупку акций, чем от всех других групп инвесторов, благодаря большой численности частных инвесторов, хотя эта категория инвесторов редко заключает крупные сделки[32]. Корпоративные инвесторы – это различные фирмы, предприятия, компании, которые свои временно свободные средства вкладывают в ценные бумаги. Для таких инвесторов инвестиционная деятельность не является основной, это лишь средство максимизировать финансовые потоки (увеличить прибыль). Например, промышленное предприятие может остатки на своем расчетном счете инвестировать в ликвидные, то есть быстро продающиеся ценные бумаги, на очень короткие сроки, даже на несколько дней. В России такими ценными бумагами являются государственные ценные бумаги, торгуемые на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ), например, ГКО (государственные краткосрочные обязательства). Таким образом, деньги этого предприятия будут «работать» постоянно. Институциональные инвесторы – это инвесторы (юридические лица), у которых свободные денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги, образуются в силу характера их деятельности. К ним относятся все виды инвестиционных фондов, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании. Эти инвесторы покупают ценные бумаги не время от времени, в зависимости от того, есть ли временно свободные средства, а постоянно, ибо имеющиеся у них деньги непосредственно предназначены для того, чтобы покупать на них ценные бумаги. Так, например, негосударственные пенсионные фонды существуют для того, чтобы обеспечить дополнительные пенсионные выплаты гражданам. За счет какого источника? За счет взносов самих граждан в течение их трудоспособной жизни. Но пенсионный фонд эти взносы должен не только сохранить, но и приумножить, выгодно их вложив, в том числе в ценные бумаги. Аналогично дела обстоят и со страховыми организациями. Страховые взносы инвестируются, в том числе, в ценные бумаги, а доходы от таких инвестиций идут на выплату страховых премий при наступлении страховых случаев. Ну а инвестиционные фонды и учреждаются ради вложений в ценные бумаги и получения дохода от таких вложений. Институциональные инвесторы играют все большую роль на финансовом рынке, и эта роль в последние десятилетия быстро возрастает. Например, на американском рынке эти инвесторы владеют более чем половиной акционерного капитала (акциями), выпущенного в обращение американскими корпорациями [33]. Государство, как правило, не осуществляет инвестиции в ценные бумаги, оно, напротив, выпускает собственные ценные бумаги, финансируя дефицит государственного бюджета. Однако в России в настоящее время в результате приватизации сложилась уникальная ситуация: государство является крупнейшим инвестором, то есть владельцем значительного числа (несколько тысяч) пакетов акций крупных и крупнейших российских предприятий. При этом насущной проблемой является эффективное осуществление прав государства как инвестора (получение дивидендов, проведение предприятием политики, соответствующей интересам государства). Все инвесторы, вкладывая свои деньги в ценные бумаги, преследуют достижение ряда целей. Эти цели инвестирования следующие: Надежность вложений - неуязвимость инвестиций от потрясений на финансовом рынке и стабильность получения дохода, то есть отсутствие риска потерь капитала (под капиталом понимаются и вложенные средства, и предстоящие доходы). Безопасность вложений всегда достигается в ущерб доходности. Самыми безопасными считаются краткосрочные обязательства государства, недаром ставка доходности по ним называется «ставкой без риска». Надежными являются и облигации крупных, хорошо известных компаний. Доходность вложений, то есть получение текущего дохода на вложенный капитал (дивидендов на акции, процентов на облигации). Более доходными, но не безопасными, по сравнению с государственными ценными бумагами, являются ценные бумаги частных предприятий, банков, компаний. Рост вложений, то есть увеличение вложенных средств за счет роста курсовой стоимости ценных бумаг. Рост вложений обеспечивают только акции. Выделяют целый класс ценных бумаг, называемых ценными бумагами роста. К ним относятся простые акции быстро растущих компаний, функционирующих в передовых отраслях экономики, акции высокотехнологичных компаний. Как правило, эти компании вообще не выплачивают дивиденды или выплачивают незначительные дивиденды, а всю чистую прибыль направляют на развитие производство. Это обеспечивает быстрое удорожание капитала (рост курсовой стоимости акций). Характерным примером таких акций являются акции компаний, связанных с производством компьютеров и программного обеспечения. Еще 30 лет назад их просто не существовало, а на сегодняшний день, например, капитализация (рыночная стоимость акций) компании «Майкрософт» составляет более 400 млрд. долларов. Акции компаний, ведущих торговлю через Интернет сегодня – другой пример ценных бумаг роста. Ликвидность вложений, то есть возможность быстро и без потерь продать ценные бумаги, превратить их в деньги. Кроме этих стандартных целей у инвестора могут быть и специфические цели инвестирования, например, обеспечение доступа к каким-либо видам ресурсов, достижение полного контроля над предприятием и так далее. Так, например, российские предприятия в первой половине 90-х годов 20 века покупали акции банков, клиентами которых они являлись, потому что акционеры могли в данном банке получать кредиты, а «простые» клиенты – нет. Ни одна из ценных бумаг не может в равной степени отвечать требованиям инвестора, предъявляемым к надежности, доходности, росту вложения, ликвидности, следовательно, необходимо найти компромисс между ними. Этот компромисс достигается диверсификацией. Диверсификация вложений в ценные бумаги – это распределение инвестиционного капитала между ценными бумагами разных эмитентов, непосредственно не связанных между собой, с целью снижения риска, или, по-другому, создание хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг (инвестиционного портфеля). Портфель ценных бумаг (инвестиционный портфель) – это совокупность ценных бумаг, принадлежащих инвестору. В портфеле могут быть разные виды ценных бумаг (простые и привилегированные акции, облигации, государственные ценные бумаги), ценные бумаги разных эмитентов (работающих в разных сферах экономики: производство, услуги, финансовый сектор и т.д.; в разных отраслях: добывающих, обрабатывающих, высокотехнологичных и т.д.; находящихся на разных стадиях жизненного цикла: венчурные предприятия, предприятия, давно занявшие свою нишу на рынке, и т.д.). Каждый инвестор стремится создать сбалансированный портфель ценных бумаг. Сбалансированный портфель ценных бумаг – это такая их совокупность, которая соответствует представлению данного инвестора об оптимальном сочетании инвестиционных характеристик ценных бумаг (надежности, доходности, роста вложений, ликвидности). Это означает, что для каждого инвестора будет свой, отличный от других, сбалансированный инвестиционный портфель. Любой инвестор, вкладывающий деньги в ценные бумаги, ищет для себя компромисс между рискованностью и доходностью вложений. Все операции с ценными бумагами связаны с риском, то есть с вероятностью потерь капитала, будущих доходов, упущенной выгоды. Рискованность и доходность инвестиций в ценные бумаги находятся в обратной зависимости: чем надежнее ценные бумаги, тем они менее доходны, чем выше доходность вложений, тем больший риск инвестора. По степени риска выделяют различные типы инвесторов и, соответственно, типы портфелей ценных бумаг, от низкорискованного, консервативного, до высокорискованного, агрессивного. Консервативный инвестор – это инвестор, который стремится в первую очередь обеспечить надежность вложений, безопасность капитала в ущерб доходности. Портфель консервативного инвестора (консервативный портфель) формируется в первую очередь из облигаций, в том числе государственных, обыкновенных и привилегированных акций крупных, хорошо известных компаний. Агрессивный инвестор – это инвестор, который сознательно принимает на себя повышенный риск в надежде получить повышенную прибыль. Портфель агрессивного инвестора (агрессивный портфель) будет состоять в первую очередь из обыкновенных акций, в том числе не только известных, но и венчурных (инновационных) компаний, других высоко рискованных финансовых инструментов, например, фьючерсов, опционов. Конечно, существуют и промежуточные типы инвесторов, в разной степени сочетающие в себе черты и агрессивного, и консервативного инвестора. Вопрос 2. Роль инвестиций в экономике Экономическое благосостояние общества зависит от того, как работает его реальный сектор (промышленность, сельское хозяйство, транспорт, связь и т.д.). Именно здесь создаются товары и услуги, источник богатства и процветания. Однако для того, чтобы производить, необходимо купить оборудование, сырье, выплатить заработную плату персоналу, заплатить налоги. За счет каких источников финансирования? В директивной экономике финансирование экономики осуществлялось за счет средств государства, т.е. из государственного бюджета, через систему государственных банков – Госбанка СССР, Стройбанка СССР. В рыночной экономике государство финансирует очень незначительную часть экономики. Подавляющее число предприятий в результате приватизации перешли в частную собственность и не могут больше рассчитывать на финансовую поддержку государства. Вновь учреждаемые компании также существуют только за свой собственный счет. Как же происходит финансирование таких предприятий и какую роль в этом процессе играют инвестиции? Рассмотрим пример. Учреждается предприятие по производству автомобилей в форме акционерного общества «Х» (акционерная форма собственности на сегодняшний момент является ведущей в мире). Первый выпуск акций распределяется между учредителями, то есть учредители покупают их, становясь акционерами, или делают инвестиции в акции данного общества. Собственником средств от продажи акций становится само акционерное общество «Х». На эти средства покупается оборудование, нанимаются рабочие, начинается процесс производства. Произведенные автомобили продаются, за счет выручки от продажи возмещаются затраты, формируется прибыль. По результатам финансового года оказывается, что прибыли достаточно, чтобы выплатить дивиденды, и наши акционеры получают доход на свои инвестиции. Один из акционеров остался недовольным полученным доходом и решил выйти из акционерного общества «Х». Для этого он обратился к биржевому брокеру и продал свой пакет акций. Теперь уже новый владелец акций стал акционером, инвестировал свои средства в акции акционерного общества «Х», но само общество «Х» этого «не заметило», капитал общества остался неприкосновенным. В данном примере речь идет о финансовых инвестициях, поскольку инвесторы купили акции. Предположим, что это же предприятие учреждалось бы в форме общества с ограниченной ответственностью «У». Каждый из учредителей вносит свою долю в уставный капитал в соответствии с учредительским договором и становится совладельцем данного предприятия. И в этом случае учредитель инвестирует свои средства, но это – не финансовые, а реальные инвестиции. Реальные инвестиции называют также прямыми, поскольку средства напрямую вкладываются в предприятие, в противовес финансовым, которые называют портфельными, так как средства в данное предприятие вкладываются не напрямую, а опосредованно, через покупку ценных бумаг, через формирование портфеля ценных бумаг. Прямыми называют также инвестиции в крупные пакеты акций, что позволяет обеспечить прямое влияние на принятие решений в выбранных компаниях. По итогам финансового года совет учредителей решил всю прибыль направить на развитие производства. Один из учредителей счел это решение неправильным и решил выйти из общества. В этом случае он имеет право изъять свой вклад, что и было сделано. Поскольку капитал общества «У» существенно уменьшился, дальнейшее производство автомобилей стало невозможным, общество «У» оказалось на грани банкротства. Оставался один-единственный шанс: найти нового инвестора. Здесь были рассмотрены следующие возможности: получить кредит в банке, найти стратегического партнера, выпустить облигации. Рассмотрим эти варианты. Коммерческие банки аккумулируют средства физических и юридических лиц, принимая вклады и выплачивая по ним проценты, и выгодно размещают, то есть инвестируют, собранные средства, получая за это проценты. Разница в процентах составляет прибыль банка. Банк может выдавать кредиты, делать прямые и портфельные инвестиции, выдавать валюту и т.д. Однако ни один банк не согласился выдать кредит под приемлемые проценты обществу «У», с одной стороны, из-за высокого риска, а с другой стороны из-за того, что в этот момент времени на финансовом рынке были гораздо более привлекательные возможности получения дохода (например, рынок ГКО: до кризиса 1998 года он был очень высокодоходным). Поиск стратегического партнера для общества «У» увенчался успехом: к автомобильному заводу проявил интерес иностранный производитель оборудования, который согласился вложить необходимый объем инвестиций, либо войдя в состав учредителей, либо в виде предоставления займа. Однако дальнейшие переговоры показали, что иностранный инвестор может внести инвестируемые средства только в товарной форме – в форме оборудования собственного производства, при этом оценка оборудования была произведена не по рыночной цене, а по цене, названной производителем. К сожалению, условия сотрудничества не устроили учредителей общества «У». Осталась последняя возможность: выпустить облигации. Общество «У» обратилось в компанию по ценным бумагам, которая выступила консультантом в выпуске облигаций и гарантировала их размещение. Пройдя все необходимые процедуры, выпуск был зарегистрирован и успешно распродан среди широкого круга инвесторов. Эти облигации покупали и граждане, и предприятия, и инвестиционные фонды, поскольку они были достаточно надежными (выпущены под залог имущества предприятия) и обеспечивали высокую доходность в виде ежегодных процентных выплат. В данном случае инвесторами выступили эти самые граждане, предприятия, инвестиционные фонды. Общество «У» с помощью инвестиций, полученных за счет выпуска облигационного займа, решило свои проблемы, расширило, как и планировалось, производство, вовремя погасило облигации. Приведенные выше примеры показывают значение инвестиций в экономике. В рыночной экономике инвестиции – это основной источник (наряду с собственными средствами предприятий) финансирования производства, его развития и структурной перестройки экономики. Единственной возможностью получения финансовых ресурсов для предприятия, функционирующего в условиях рынка, является использование механизма финансового рынка. Во-первых, выпуская и продавая свои собственные ценные бумаги, предприятие привлекает средства инвесторов. Во-вторых, вкладывая временно свободные свои собственные средства в ценные бумаги других эмитентов или в другие финансовые активы, предприятие зарабатывает дополнительный доход. А какова роль государства в обеспечении инвестиций в экономику? Государство, осуществляя свою экономическую политику, должно создавать условия, стимулирующие инвестиции в производство. Основным «поставщиком» инвестиционных ресурсов выступает население, инвестируют свои средства также и предприятия, государство же выступает чистым «потребителем» капитала, выпуская и продавая свои собственные ценные бумаги. Конечно, рынок государственных ценных бумаг может и должен существовать, поскольку эмиссия ценных бумаг предпочтительнее эмиссии денег при финансировании дефицита государственного бюджета. Однако государство должно позаботиться о том, чтобы предотвратить чрезмерное развитие этого сегмента рынка, как это произошло в середине 90-х годов 20 века в России. Хорошая организация рынка ГКО, его высокая ликвидность и доходность, техническая оснащенность привели к тому, что подавляющая часть свободных денежных средств вместо того, чтобы быть инвестирована в реальное производство, инвестировалась в государственные ценные бумаги. Экономика «задыхалась» без инвестиций, следовательно, не могла развиваться, в результате налоговые поступления в бюджет были ниже, чем требовалось, а значит – опять необходимо выпускать ценные бумаги государства для финансирования этого дефицита. Замкнутый порочный круг. На сегодняшний день государственные ценные бумаги уже утратили такую привлекательность для инвесторов, как прежде. Инвесторы ищут возможности надежно и выгодно вложить свои деньги. Осталось только предложить им инструменты для инвестирования. Такие компании, как Газпром и Лукойл это уже сделали, выпустив свои облигации. Другим российским компаниям только осталось последовать их примеру.

Вопрос 3. Защита прав инвесторов

Инвестирование в финансовые активы, в том числе в ценные бумаги, связано с высокой степенью риска, в том числе с риском мошенничества. Ведь финансовый рынок – идеальная площадка для обмана разного рода: от прямого мошенничества (например, создание финансовых пирамид вроде пирамиды АО «МММ») до более изощренных форм, таких как неполное раскрытие информации эмитентами о себе и о своей деятельности (из-за этого инвестор может принять неправильное для себя решение), манипулирование ценами, использование инсайдерской (внутренней) информации и так далее. В связи с этим деятельность на рынке ценных бумаг очень строго регулируется во всем мире, в том числе и в России создается такая система регулирования. В центре государственного регулирования рынка ценных бумаг стоит защита прав всех участников рынка: эмитентов, профессиональных участников, инвесторов. Защита прав инвесторов – это особый вопрос. Ведь если инвестор не уверен в защите своих прав, он просто не будет вкладывать деньги в ценные бумаги, и экономика останется без инвестиций. Известно, что в настоящее время у населения России хранятся «в чулках», по некоторым оценкам, до 70 млрд. долларов. Все они могли бы финансировать российскую экономику, если бы у инвесторов была уверенность в защите их прав. Следует отметить, что сегодня в России не защищены права не только мелких и крупных инвесторов, но и самого государства. Как уже говорилось, государство выступает держателем большого количества пакетов акций крупных и крупнейших российских предприятий, однако не всегда получает дивиденды, не может обеспечить проведение соответствующей политики на этих предприятиях. Причину нарушения прав инвесторов необходимо искать не только и не столько в несовершенстве правовой базы, сколько в самой российской экономике. Мы знаем, что в начале 90-х годов 20 века в России прошла чековая приватизация государственной собственности, в результате чего значительная часть населения страны стала акционерами. В частности, это произошло потому, что до 25 % уставного капитала предприятий в виде акций распределялись бесплатно среди членов трудового коллектива. Россия в это время заняла первое место в мире по числу акционеров. Однако, к сожалению, российский рынок акций не стал розничным. В настоящее время в России сформировалась такая структура акционерного капитала, в которой значительную и все растущую долю занимают контрольные или крупные пакеты акций. Российский рынок акций, таким образом, формируется как оптовый, низко ликвидный. Формирование вторичного рынка акций – затруднено, а это значит, что сотни тысяч мелких акционеров не могут продать свои акции без ущерба для себя, и не могут повлиять на политику предприятия. Другой особенностью российских акционированных предприятий является то, что многие из них перешли в результате приватизации под контроль своих директоров, поскольку администрация предприятий имела льготы в получении акций. Это явление можно назвать «феодальным капитализмом». Если директор относится к предприятию как к своей вотчине, «эксплуатирует» его в своих интересах, не заботясь о развитии производства, реконструкции, модернизации, то перспективы мелких акционеров весьма незавидны: они не могут выгодно продать свои акции, не получают доход и не будут получать его в будущем. Таким образом, видно, что в первую очередь нуждаются в защите мелкие акционеры, акционеры меньшинства, к которым относятся, в том числе, владельцы достаточно крупных пакетов акций, при этом они не могут оказывать контролирующее влияние на компанию. В 1999 году в России был принят Федеральный закон РФ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» с целью обеспечения государственной и общественной защиты прав и законных интересов юридических и физических лиц, вкладывающих свои средства в ценные бумаги – акции, облигации, государственные ценные бумаги. В этом законе предусматриваются следующие меры для защиты прав инвесторов: Ограничения на рынке ценных бумаг, связанные с эмиссией и обращением ценных бумаг, в целях защиты прав инвесторов Предоставление информации инвесторам в связи с обращением ценных бумаг Полномочия федерального исполнительного органа по рынку ценных бумаг по наложению штрафов Защита прав инвесторов федеральным органом по рынку ценных бумаг в судебном порядке, и другие. Одной из самых острых проблем, связанных с защитой прав инвесторов в России, является затрудненный доступ к информации. Американский инвестор, например, «завален» информацией о фондовом рынке. Это и специальные ежедневные газеты для инвесторов объемом в сотни страниц, и специализированные еженедельные, ежемесячные издания, и другие формы получения информации (электронные базы данных, Интернет). А что имеет на сегодня рядовой российский гражданин, причем не в Москве или Санкт-Петербурге, а в глубинке? В лучшем случае, свежий номер газеты «КоммерсантЪ», а чаще всего – вчерашний. Не имея информации об эмитентах, их хозяйственной деятельности и финансовом положении, о выпущенных ценных бумагах, инвестор не может принять взвешенное решение. Другой проблемой, связанной с защитой прав инвесторов, является отсутствие развитого вторичного рынка ценных бумаг. Инвестору попросту негде купить или продать ценные бумаги. Ведь даже выйти на рынок государственных ценных бумаг, которые торгуются на Московской межбанковской валютной бирже и ряде региональных валютных бирж (во Владивостоке, Екатеринбурге, Новосибирске, Ростове, Самаре, Нижнем Новгороде, Санкт-Петербурге) жителям других населенных пунктов практически невозможно, а что уж говорить о рынке акций или корпоративных облигаций. Таким образом, мы видим, что законодательные предпосылки для защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг в России созданы. Осталось дело «за малым» – за созданием экономических предпосылок для защиты прав инвесторов. Основная мера, которая должна быть принята в этом направлении – это всестороннее стимулирование со стороны государства развития рынка ценных бумаг на территории всей страны. Формирование эффективно действующего рынка ценных бумаг, как первичного, так и вторичного – это не только возможность защитить инвесторов, но и возможность обеспечить российскую экономику финансовыми ресурсами, инвестициями, которых так не хватает для ее реформирования и процветания.

Вопрос 4. Доходность вложений в ценные бумаги

При инвестировании денежных средств в ценные бумаги инвестора не в последнюю очередь интересуют те доходы, которые он получит, и доходность вложений. Доходы инвестора складываются из дивидендов по акциям, купонных (процентных) выплат по облигациям, а также из положительной разницы между ценой продажи и ценой покупки ценных бумаг. Доходность вложений определяется как отношение всех доходов от ценных бумаг к затратам на приобретение этих ценных бумаг, выраженное в процентах. При этом, поскольку периоды владения ценной бумагой в каждом конкретном случае разные, доходность приводится к годовой доходности (в пересчете на год). Рассмотрим несколько формул расчета доходности.

Доходность за период владения ценной бумагой:

доходность за период владения ценной бумагой цена продажи ценной бумаги цена покупки ценной бумаги доходы по ценной бумаге, полученные за период владения (дивиденды или проценты) период владения ценной бумагой в годах или днях Доходность облигации к погашению: доходность облигации к погашению номинал облигации цена покупки облигации доходы по облигации в виде процентных выплат за период до погашения период до погашения в годах или днях. Краткие выводы Инвестиции – это вложения свободных денежных средств в различные активы с целью получения прибыли. Они могут осуществляться как в финансовые, так и в реальные активы. Основными целями инвестирования являются надежность, доходность, рост и ликвидность вложений. В рыночной экономике инвестиции играют основную роль в финансировании производства, его развития, в структурной перестройке экономики. Инвестиции в ценные бумаги могут осуществляться индивидуально и через коллективные инвестиционные фонды, которые обеспечивают инвестору ряд преимуществ: профессиональное управление активами, снижение риска инвестирования и затрат на управление, надежность вложений, а также налоговые льготы. Защита прав инвесторов – это одна из ключевых проблем российского рынка ценных бумаг. Для ее решения необходимы усилия государства для развития эффективно функционирующего рынка на территории всей страны, ускоренное формирование информационной инфраструктуры, комплекс мер по исполнению положений закона, защищающего права инвесторов.

Лекция 12. Инвестиционные фонды

У любого инвестора есть два пути инвестирования в ценные бумаги: покупать ценные бумаги индивидуально, самостоятельно, или через систему коллективных инвестиций. Предположим, у вас есть некоторые сбережения, и вы решили потратить их на покупку ценных бумаг. В каком же магазине продается этот необычный товар? Конечно, в фондовом. Это означает, что вам необходимо выбрать такую брокерскую или брокерско-дилерскую компанию на рынке ценных бумаг, которая сможет удовлетворить все ваши запросы, например, в Московский фондовый центр, предоставляющий широкий спектр услуг и для предприятий, и для граждан. Становясь клиентом брокерской компании, вы заключаете с последней договор на брокерское обслуживание, и в соответствии с пунктами этого договора компания по вашему поручению покупает и продает ценные бумаги, естественно, получая за это комиссионное вознаграждение. Специалист компании может дать вам ряд консультаций по поводу ценных бумаг, но непосредственное решение, что именно и когда покупать или продавать принимаете вы самостоятельно. Система коллективных инвестиций – это принципиально иной механизм инвестирования в ценные бумаги. Под коллективными инвестициями понимаются инвестиции через все виды инвестиционных фондов. В России впервые инвестиционные фонды появились в начале 90-х годов 20 века, в период приватизации государственной собственности. К сожалению, деятельность чековых инвестиционных фондов в силу ряда причин, в том числе объективных, не привела к тем результатам, которые декларировались. Граждане, вложившие свои приватизационные чеки (ваучеры) и деньги в большинство из этих фондов, не только не получили высоких доходов, но и потеряли вложенное. Это дискредитировало саму идею инвестирования через инвестиционные фонды, хотя во всех экономически развитых странах активы и значимость инвестиционных фондов стремительно растут. Инвестиционный фонд – это механизм аккумулирования денежных средств мелких инвесторов (юридических и физических лиц) в единый денежный пул для последующего профессионального управления этими средствами как единым инвестиционным портфелем. Как функционирует инвестиционный фонд? Мелкий инвестор, решив стать вкладчиком фонда, покупает акции или паи конкретного инвестиционного фонда. Деньги от продажи акций или паев становятся собственностью фонда, а инвестор становится собственником акций или паев фонда. Инвестиционный фонд деньги, полученные от инвесторов, использует для покупки ценных бумаг, валюты, а также может положить на депозит в банк. Эти финансовые активы приносят фонду доход в виде роста курсовой стоимости акций, дивидендов, процентов. Таким образом, имущество фонда увеличивается, а доля этого фонда, приходящаяся на одну акцию или пай, растет. Получается, что инвестиционный фонд выступает как посредник, помощник инвестора в его инвестициях на фондовом рынке. В России на сегодняшний день наиболее ярким примером инвестиционного фонда являются паевые инвестиционные фонды. Если вы хотите стать пайщиком, то выбираете конкретный фонд, покупаете необходимое количество паев и ждете, когда стоимость паев вырастет. В нужный момент паи продаются, а разница между ценой покупки и ценой продажи пая и составит ваш доход. Можно выделить ряд основных преимуществ, которые обеспечивает инвестиционный фонд своим инвесторам (вкладчикам, пайщикам): Профессиональное управление активами инвестиционных фондов. Работа на финансовом рынке требует специальных знаний и профессиональной подготовки, которыми не владеет широкая публика. Кроме этого, для эффективного инвестирования необходима оперативная информация о финансовых активах, профессиональных участниках рынка ценных бумаг, о состоянии и тенденциях рынка и так далее, анализом которой занимаются целые функциональные подразделения. Но и этого недостаточно. Мало принять правильное профессиональное решение. Необходимо еще и суметь вовремя реализовать это решение на практике. Естественно, такими возможностями в комплексе не обладает даже крупный индивидуальный капитал, уж не говоря об обычных гражданах. А вот инвестиционный фонд такую возможность предоставляет, поскольку его активами управляют профессионалы – управляющая компания, имеющая специальную лицензию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Для получения такой лицензии необходимо соответствовать требованиям финансовой устойчивости, профессионализма, другим важным критериям. Снижение риска инвестирования. Вся деятельность на финансовых рынках связана с риском, то есть с возможностью потерь как инвестированных сумм, так и доходов по ним. Вложения в инвестиционный фонд не устраняют риск, но существенно снижают его, в первую очередь за счет диверсификации активов фонда. Инвестиционный портфель фонда формируется из многих видов ценных бумаг, имеющих разную доходность и степень риска. Таким образом, риск для всех инвесторов инвестиционного фонда усредняется и снижается по сравнению с риском индивидуальных инвестиций. Даже незначительная по размеру инвестиция, сделанная через инвестиционный фонд, обезличиваясь в «общем котле», обеспечивает необходимую степень диверсификации вложений, невозможную при самостоятельном выходе мелкого инвестора на финансовый рынок. Снижение затрат на управление инвестициями. Инвестиционный фонд в качестве крупного инвестора дает возможность снизить затраты на управление инвестиционным портфелем по двум направлениям: во-первых, выступая оптовым покупателем, инвестиционный фонд может получить существенные льготы в цене по сравнению с мелким розничным покупателем, как и на любом другом рынке. Во-вторых, инвестиционный фонд снижает операционные и накладные расходы в расчете на единицу инвестирования (затраты на перерегистрацию прав собственности, информационно-аналитическое обслуживание и так далее). Повышенная надежность вложений в инвестиционные фонды. Поскольку деятельность инвестиционных фондов затрагивает интересы огромного числа мелких вкладчиков, сами инвестиционные фонды очень строго контролируются государством. На развитых финансовых рынках инвестиционные фонды функционируют в соответствии со специальными законами, принятыми в отдельных странах. Права инвесторов защищены юридически и фактически путем эффективно работающих механизмов контроля за инвестиционными фондами. В России в настоящее время в Государственной думе обсуждается Федеральный закон РФ «Об инвестиционных фондах». Паевые инвестиционные фонды функционируют на основе Указа Президента РФ и ряда Постановлений ФКЦБ, причем нормативная база для паевых фондов была разработана практически полностью и с учетом мирового опыта до появления первого фонда. Высокая ликвидность инвестиций в инвестиционные фонды. Ликвидность вложений на развитых финансовых рынках обеспечивается тем, что инвестор по своему желанию может продать свой «пай» в любой момент либо на вторичном рынке – на фондовой бирже, либо потребовав выкупа этого «пая» самим инвестиционным фондом (или его управляющей компанией). Российский рынок ценных бумаг в настоящий момент также предоставляет такую возможность инвесторам: пай паевого инвестиционного фонда в любой момент можно продать управляющей компании данного фонда по цене, сложившейся на день продажи. Налоговые льготы. Во многих странах инвестиции в инвестиционные фонды обеспечивают более льготное налогообложение инвесторов, как юридических, так и физических лиц, по сравнению с индивидуальными инвестициями. Определенные шаги в этом направлении делаются и в России. Так, например, в Москве пайщики паевых инвестиционных фондов освобождены от уплаты подоходного налога в местный бюджет с доходов. Полученных от участия в паевых инвестиционных фондах. Естественно, за все перечисленные преимущества инвестору инвестиционного фонда приходится «платить». Эта «плата» определяется как оплата услуг по управлению активами фонда, депозитарного обслуживания фонда, услуг аудитора фонда и так далее. Однако в хорошо работающих фондах доля перечисленных затрат низка и значительно перекрывается повышенными доходами для инвесторов от инвестиций в данный фонд. Однако необходимо помнить, что вложения в инвестиционный фонд не устраняют риска инвестирования, а только снижают его. В конечном итоге риск ложится на самого инвестора. Инвестор принимает решение, как именно распорядиться своими средствами – положить их в банк, самостоятельно покупать те или иные ценные бумаги и производные финансовые инструменты, оставить деньги на текущем счете или хранить их в виде наличных средств, вложить в инвестиционный фонд или купить страховой или пенсионный полис и так далее. Если выбор делается в пользу инвестиционного фонда, сам инвестор решает, какой именно фонд он выбирает, то есть за инвестором остается инициатива и принятие решения, а значит и риск, с этим решением связанный. Роль инвестиционных фондов в национальной экономике Рассматривая сущность инвестиционного фонда как инвестиционного посредника, как механизма снижения риска для индивидуального инвестора, нельзя не сказать и о другой «стороне медали». Инвестиционные фонды, аккумулируя мелкие вклады, направляют их через механизм финансового рынка в экономику страны, обеспечивая ее таким образом необходимыми финансовыми ресурсами. Тем самым деньги мелких инвесторов работают на них дважды: с одной стороны, они приносят непосредственный доход от инвестиций, с другой стороны, они «работают» на экономический потенциал государства, а значит – и на всех его граждан. Получается, что инвестиционные фонды – это не только привлекательный способ инвестирования сбережений, но и важное звено в системе финансового посредничества, необходимая составляющая эффективного распределения капитала в национальной экономике. В конечном итоге именно это является причиной того, что во многих странах мира в последние десятилетия количество самих инвестиционных фондов и размеры их активов стремительно растут. Инвестор на рынке ценных бумаг, будь то индивидуальный гражданин или инвестиционный фонд, не просто покупает ценные бумаги, а осуществляет управление портфелем ценных бумаг. Управление портфелем ценных бумаг – это действия с совокупностью ценных бумаг инвестора с целью сохранения стоимости и получения дохода, не зависимого от уровня инфляции. В управлении портфелем можно выделить следующие этапы: Выбор инвестиционной политики. На этом этапе инвестор принимает решение, касающееся целей инвестирования: ориентация в большей степени на надежность или на доходность вложений. В зависимости от целей будет осуществлен выбор ценных бумаг для формирования портфеля. Анализ рынка ценных бумаг. На этом этапе инвестор анализирует состояние экономики в целом и ее отдельных сегментов, макроэкономические показатели, состояние законодательства по отдельным вопросам, состояние финансового рынка в целом и рынка ценных бумаг с точки зрения его объема, количества операций, участников, тенденций (повышательная или понижательная) и т.д. Этот этап – необходимая предпосылка для принятия правильного инвестиционного решения Формирование портфеля ценных бумаг. На этом этапе происходит выбор конкретных ценных бумаг конкретных эмитентов и их покупка в количестве обеспечивающем в конечном итоге достижение поставленных целей инвестирования. При формировании инвестиционного портфеля для снижения риска применяются принципы диверсификации, лимитирования и страхования. О диверсификации мы уже говорили – это распределение инвестируемых средств между различными финансовыми инструментами, непосредственно не связанными между собой. Лимитирование – это установление предельной доли средств, направляемых в один финансовый инструмент. Например, инвестиционные фонды в соответствии с законодательством всех стран не могут вкладывать в ценные бумаги одного эмитента более 5 – 10 % своих активов. Это означает, что портфель фонда будет состоять, как минимум, из 10 видов ценных бумаг. Страхование инвестиций в ценные бумаги осуществляется не через страховые компании, а с помощью специальных методов, в частности, с помощью хеджирования. Хеджирование – это операция по перенесению риска на другого участника рынка. Она заключается в том, что вместе с покупкой актива (например, валюты) одновременно продается фьючерсный контракт (фьючерс) на такое же количество валюты. В случае неблагоприятного изменения курса потери на одном рынке (на рынке наличной валюты) компенсируются прибылью на другом рынке (на рынке фьючерсов). Аналогичные операции проводят и с акциями, облигациями, если развит рынок фьючерсов на эти активы. Мониторинг и пересмотр портфеля ценных бумаг. Под мониторингом понимается комплекс наблюдений и исследований, определяющих изменения в окружающей среде. В данном случае мониторингу подвергается, во-первых, финансовый рынок, т.е. выявляется, произошла ли смена тенденций, как изменились объемы торгов ценными бумагами, как изменяются цены на конкретные виды ценных бумаг и вследствие каких причин, какая информация поступила на рынок, способная повлиять на состояние портфеля. Поскольку рынок ценных бумаг очень низко инерционный, то есть мгновенно реагирует на любые изменения во внешней и внутренней среде, то мониторинг финансового рынка является важнейшей составляющей успеха управления портфеля ценных бумаг. Во-вторых, мониторингу подвергается сам портфель ценных бумаг. Оценка эффективности портфеля ценных бумаг. Осуществляют расчет доходности вложений за определенное время с учетом рискованности вложений. При расчете доходности учитываются все накладные расходы: оплата биржевого сбора, комиссионное вознаграждение брокеру, оплата перерегистрации прав собственности, оплата депозитарных услуг (услуг по хранению ценных бумаг) и т.д. Существуют два основных способа управления портфелем ценных бумаг: активное и пассивное управление. Для активного управления держание любого портфеля – это временное дело. Активное управление характеризуется выбором и приобретением наиболее эффективных ценных бумаг и максимально быстрым избавлением от низкодоходных активов. Менеджер портфеля должен более точно, чем финансовый рынок, спрогнозировать размер возможных доходов от инвестированных средств, то есть опережать события, а также суметь претворить в реальность то, что подсказывает анализ. Активное управление получило название свопинг (от англ. Swap – обмен), т.е. постоянный обмен, ротация ценных бумаг в портфеле. Пассивное управление основывается на предпосылке, что сам рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени операции. Пассивное управление заключается в приобретении ценных бумаг на длительный срок. Инвестор выбирает в качестве цели некоторый показатель и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного показателя. Пассивное управление (которое обычно называют индексированием, так как выбранный в качестве цели показатель чаще всего представляет собой широко диверсифицированный рыночный индекс, а сами пассивные портфели – индексными фондами) – относительно новое направление в инвестиционном бизнесе, которое начало развиваться примерно с 60-х годов 20 века. На сегодняшний день пассивно управляемые портфели превратились в один из наиболее быстрорастущих инвестиционных продуктов, предлагаемых инвестиционными фондами (например, взаимными фондами США). Пассивные портфели характеризуются низким оборотом ценных бумаг, минимальным уровнем накладных расходов и низким уровнем риска. Однако пассивную тактику управления инвестиционным портфелем использует значительно меньшее количество управляющих, чем активную. Независимо от типа портфеля (агрессивный, консервативный), от способа управления портфелем (активное, пассивное), от вида инвестора (индивидуальный или коллективный) необходимо так или иначе выбрать ценные бумаги для покупки или решить, от каких ценных бумаг необходимо избавиться. Существует два профессиональных подхода к выбору ценных бумаг: фундаментальный и технический анализ. Фундаментальный анализ – это анализ всех факторов, влияющих на стоимость компании и ее ценных бумаг с целью определения истинной стоимости этих бумаг. Истинная, или внутренняя стоимость акции – это экспертная оценка стоимости акции, полученная аналитиком в результате фундаментального анализа. Таким образом, объектом исследования в фундаментальном анализе является цена акции отдельной компании. Предполагается, что истинная или внутренняя стоимость акции зависит от стоимости самого акционерного общества и может быть количественно оценена как стоимость будущих денежных поступлений по данной ценной бумаге. Получается, что основная проблема заключается в том, чтобы спрогнозировать эти будущие поступления, анализируя ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, ее инвестиционные возможности, то есть изучив все факторы, так или иначе влияющих на цену акции. Родоначальником фундаментального анализа можно считать Бенжамина Грэхэма, который в своей книге «Принципы и техника анализа ценных бумаг» (Security analysis. Principles and technique.) впервые провел параллель между внутренней стоимостью акции и ее рыночной ценой. Можно выделить следующие положения, лежащие в основе фундаментального анализа: На развитом рынке цена акции очень чувствительна к фундаментальным факторам, связанным с предприятием. Эти факторы определяют главный тренд движения цены акции. Текущие колебания цен – это некоторый естественный фон, который можно не принимать в расчет с точки зрения общего положения дел. Рыночные котировки цены акции являются пассивным отражением истинной ценности акции, лежащей в их основе, и это отражение так или иначе соотносится со стоящими за данной акцией активами. Каждая акция имеет свою внутреннюю стоимость. Рыночная цена всегда стремится к внутренней стоимости. Если рыночная цена акции превышает ее внутреннюю стоимость, то акция переоценена рынком, если же внутренняя стоимость выше рыночной цены акции, то акция недооценена. Фундаментальный анализ проводится на трех уровнях: Макроэкономический анализ. Результатом его является определение состояния экономики страны в целом, формируется первоначальное представление о целесообразности инвестиций в различные финансовые активы. Отраслевой анализ. Результатом отраслевого анализа является определение отраслей, имеющих наибольшую инвестиционную привлекательность. Анализ компании. В результате этого вида анализа инвестор должен выбрать наиболее перспективные компании выбранной отрасли. Очень важное место в фундаментальном анализе занимает теория жизненных циклов. В рамках фундаментального анализа определяют, на какой стадии жизненного цикла находятся: Национальная экономика Отрасль Данное предприятие Продукт, выпускаемый на данном предприятии. Анализ компании – наиболее сложная и дорогостоящая часть фундаментального анализа - состоит из экономического и финансового анализа. Экономический (качественный) анализ деятельности предприятия – первая ступень анализа компании. Он состоит из следующих шагов: Изучение истории компании и ее предназначения Анализ положения компании в отрасли (конкурентоспособность продукции, территориальная привлекательность компании и т.п.) Анализ конкурентной среды Анализ организации предприятия, инвестиционной политики фирмы Анализ реализации продукции и сбытовой политики предприятия Анализ финансовой политики предприятия Анализ менеджмента компании Анализ научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ (НИОКР) Анализ жизненного цикла компании, продукта, производимого компанией, определение стадии жизненного цикла, на которой они находятся в текущий момент. Финансовый (количественный) анализ деятельности компании основывается на изучении коэффициентов, характеризующих Платежеспособность предприятия Ликвидность предприятия Деловую активность предприятия (анализ оборачиваемости активов) Рентабельность предприятия. Значения финансовых коэффициентов сравниваются с некоторыми стандартными значениями. Конечным продуктом фундаментального анализа, как уже говорилось, является оценка внутренней стоимости акции компании. Сравнение внутренней стоимости с рыночной ценой акции дает ответ на вопрос, какие акции недооценены рынком, следовательно, их следует покупать, а какие – переоценены, следовательно лучше воздержаться от их покупки или продать, если они находятся в портфеле. Технический анализ – это анализ графиков цен на финансовые инструменты (ценные бумаги, валюту и т.д.). Технический анализ, в отличие от фундаментального, не исследует ничего, кроме цены. Предполагается, что рынок обладает памятью и что на будущее движение курса товаров, в частности, курсов ценных бумаг, большое влияние оказывают закономерности его прошлого поведения. Технический анализ не предполагает рассмотрение сущности экономических явлений, то есть технический анализ – это анализ на уровне формы проявления, а не на уровне сущности. В ходе технического анализа изучаются графики поведения курсов финансовых инструментов, или «чарты» (charts analysis), которые служат основой прогноза цен, поэтому технических аналитиков называют «чартистами» (chartists). Как видим, и фундаментальный, и технический анализ – это сложные виды анализа, и обеспечить профессиональное и качественное их проведение способны далеко не все инвесторы. Лекция 13. Регулятивная инфраструктура рынка ценных бумаг 1. Система регулирования рынка ценных бумаг Регулирование рынка ценных бумаг – это упорядочение деятельности всех его участников (эмитентов, инвесторов, профессиональных участников рынка ценных бумаг) и сделок между ними со стороны уполномоченных на это органов. Регулирование рынка ценных бумаг (как и любого другого объекта) можно разделить на внутреннее и внешнее регулирование. Внутреннее регулирование – это подчиненность участников рынка ценных бумаг собственным нормативным документам: уставу, правилам осуществления деятельности, стандартам деятельности и так далее. Внешнее регулирование – это подчиненность деятельности участника рынка ценных бумаг нормативным актам государства, других организаций (например, саморегулируемых организаций), международным соглашения. К внешнему регулированию относится также общественное регулирование, то есть воздействие общества на участников рынка ценных бумаг с использованием механизма общественного мнения. Часто именно реакция широкой публики является причиной тех или иных регулирующих действий со стороны государства или саморегулируемых организаций. Регулирование рынка ценных бумаг преследует достижение следующих целей: Создание нормальных условий для функционирования рынка ценных бумаг, всех его участников; поддержание порядка на рынке ценных бумаг Защита участников рынка ценных бумаг от недобросовестных действий, мошенничества, преступлений со стороны отдельных лиц Обеспечение нормального ценообразования на рынке ценных бумаг на основе свободного формирования спроса и предложения финансовых инструментов Стимулирование развития рынка ценных бумаг как механизма перераспределения денежных ресурсов, его отдельных сегментов, создание новых сегментов рынка Использование рынка ценных бумаг для достижения специфических общественных целей (например, для повышения темпов роста экономического развития, разрешения кризиса неплатежей, снижения уровня безработицы и так далее). Регулятивная инфраструктура [34]– это одна из систем (наряду с информационной и депозитарно - клиринговой и регистраторской инфраструктурой рынка ценных бумаг), обеспечивающих нормальное функционирование рынка ценных бумаг. Она включает в себя следующие компоненты: Регулятивные органы (государственные регулирующие органы и саморегулируемые организации) Регулятивные функции и процедуры (законодательные, регистрирующие, лицензионные, аттестационные, контрольные, надзорные и так далее) Правовая инфраструктура (законодательная и нормативная база функционирования рынка ценных бумаг) Этика фондового рынка Традиции и обычаи. В некоторых странах традиции и обычаи играют очень существенную роль в регулировании фондового рынка. Примером может служить Великобритания, где традиции и иные неформальные способы регулирования, как, например, согласованный стиль поведения, договоренности, переговоры по разрешению сложных спорных ситуаций и пр. представляют собой один из методов регулирования рынка ценных бумаг. Можно привести пример влияния на рынок ценных бумаг и религиозных традиций. Так, например, в исламских странах религия не позволяет взимать проценты, в силу чего рынок долговых ценных бумаг там не может быть развит (появился даже такой термин – «исламские финансы»). В России деловые традиции, обычаи делового оборота были прерваны и утеряны за годы существования директивной экономики. На их становление потребуются годы, а может быть – и десятилетия. Государственное регулирование на рынке ценных бумаг можно разделить на прямое и косвенное регулирование. Прямое (административное) государственное регулирование осуществляется посредством установления обязательных требований, предъявляемых к участникам рынка ценных бумаг, лицензирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, государственной регистрацией самих ценных бумаг, путем обеспечения гласности и равной информированности участников рынка, поддержания правопорядка и так далее. Косвенное (экономическое) государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществляется такими методами, как, например, проведение определенной налоговой политики, денежной политики, политики в области формирования и использования средств государственного бюджета, политики в области управления государственной собственностью и так далее. Государство на рынке ценных бумаг выполняет следующие функции: Идеологическая, то есть разработка концепции развития рынка ценных бумаг и программы ее реализации Законодательная, то есть законодательное и нормативное обеспечение функционирования рынка ценных бумаг Административная, то есть прямое административное регулирование участников рынка Стимулирующая, то есть использование всех возможных инструментов воздействия на рынок ценных бумаг с целью его развития, создание эффективного механизма перераспределения денежных ресурсов в наиболее важные и значимые сектора экономики Надзорная и контрольная, то есть предотвращение нарушений со стороны различных участников рынка ценных бумаг Арбитражная, то есть разрешение споров между участниками рынка ценных бумаг через систему судебных органов. Таким образом можно сказать, что государство является одним из основных регуляторов рынка ценных бумаг. Кроме этого государство выступает в качестве участника рынка ценных бумаг, а именно: Государство является крупнейшим заемщиком - эмитентом облигаций федеральных, субфедеральных и муниципальных займов (в лице органов власти Российской Федерации, субъектов Российской Федерации, муниципальных образований) Государство является крупнейшим инвестором на рынке ценных бумаг, владея закрепленными в федеральной и муниципальной собственности пакетами акций приватизированных предприятий Государство выполняет функции профессионального участника рынка ценных бумаг в лице Центрального Банка РФ, являющегося посредником, участвующим в размещении государственных ценных бумаг и крупнейшим дилером на этом сегменте рынка. Кроме этого, в лице Российского фонда федерального имущества, организующего аукционы по продаже акций приватизированных предприятий, государство выступает в качестве посредника на рынке акций приватизированных предприятий. Основным органом государственной исполнительной власти Российской Федерации, осуществляющим регулирование рынка ценных бумаг, является Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Именно ФКЦБ: Проводит государственную политику в области рынка ценных бумаг Осуществляет контроль за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг Обеспечивает защиту прав инвесторов, акционеров и вкладчиков на рынке ценных бумаг. Основная задача ФКЦБ России состоит в создании равных и взаимовыгодных условий функционирования рынка ценных бумаг, реализации единой государственной политики по развитию рынка ценных бумаг, защите прав инвесторов. Основные направления деятельности ФКЦБ России выражаются в ее функциях, главными из которых являются следующие: разработка основных направлений развития рынка ценных бумаг и координация деятельности государственных органов в этой сфере; утверждение стандартов (правил) эмиссии ценных бумаг, проспектов эмиссии и порядка регистрации выпусков ценных бумаг; утверждение единых требований к правилам осуществления профессиональной деятельности с ценными бумагами; установление порядка лицензирования профессиональных видов деятельности на рынке ценных бумаг и осуществление лицензирования таких видов деятельности; обеспечение создания общедоступной системы раскрытия информации на рынке ценных бумаг; осуществление контроля за деятельностью эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг; защита прав инвесторов, в том числе в судебном порядке. Правила осуществления деятельности на рынке ценных бумаг утверждаются ФКЦБ России в постановлениях. Эти постановления являются нормативными актами и обязательны для исполнения на территории Российской Федерации. ФКЦБ России состоит из шести членов: председателя, его первого заместителя, трех заместителей и секретаря ФКЦБ России. Количественный состав членов ФКЦБ России может быть изменен указом Президента Российской Федерации. Председатель ФКЦБ России руководит ее деятельностью и по должности является федеральным министром. Органом государственного управления в сфере рынка ценных бумаг является также Министерство финансов Российской Федерации. К его компетенции относится ряд вопросов, связанных с установлением правил бухгалтерского учета операций с ценными бумагами, проведением государственной политики в области эмиссии государственных ценных бумаг, Министерство финансов участвует также в разработке предложений по развитию рынка ценных бумаг. Важным условием развития рынка ценных бумаг является обеспечение свободной конкуренции и ограничение монополистической деятельности в этой сфере. Особая роль в этом отводится Министерству РФ по антимонопольной политике. К его задаче, в частности относится содействие развитию конкуренции на рынке ценных бумаг, осуществление государственного контроля за соблюдением антимонопольного законодательства лицами, оказывающими услуги на рынке ценных бумаг. Центральный Банк Российской Федерации, хотя и не является государственным органом власти, вправе на основании закона осуществлять регулирование деятельности на рынке ценных бумаг кредитных организаций. Центральный Банк Российской Федерации регистрирует выпуски ценных бумаг кредитных организаций, контролирует соблюдение ими требований законодательства о ценных бумагах. Система федеральных органов исполнительной власти, регулирующих рынок ценных бумаг, возглавляется Правительством Российской Федерации. К его функциям относится координация деятельности федеральных органов исполнительной власти в целях обеспечения единой финансовой, кредитной и денежной политики. Значительная роль в государственном регулировании рынка ценных бумаг принадлежит Президенту Российской Федерации, который как глава государства определяет основные направления внутренней и внешней политики, обеспечивает согласованное функционирование и взаимодействие органов государственной власти, издает указы и распоряжения, в том числе регулирующие рынок ценных бумаг. Основными органами, осуществляющими профессиональное регулирование рынка ценных бумаг являются саморегулируемые организации. Саморегулируемые организации – это добровольные объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг по видам деятельности, приобретающие статус саморегулируемой организации на основании разрешения ФКЦБ, которые устанавливают обязательные для своих членов правила осуществления профессиональной деятельности, стандарты проведения операций с ценными бумагами и осуществляет контроль за их соблюдением. 2. Правовое регулирование рынка ценных бумаг Ценные бумаги и отношения, возникающие в процессе совершения сделок с ними, составляют особый предмет правового регулирования нескольких отраслей права России. Данные отношения основаны главным образом на частной инициативе, равноправии и имущественной независимости сторон и в этой части регулируются гражданским правом. Основными источниками правового регулирования рынка ценных бумаг, содержащими гражданско-правовые нормы, являются Конституция и Гражданский кодекс Российской Федерации. Так, статья 34 Конституции Российской Федерации устанавливает право каждого на свободное использование своих способностей и имущества для предпринимательской и иной, не запрещенной законом экономической деятельности. Гарантии иметь имущество в собственности (включая ценные бумаги), владеть, пользоваться и распоряжаться им как единолично, так и совместно с другими лицами закреплены статьей 35 Конституции. Гражданский кодекс Российской Федерации содержит понятие ценной бумаги как одного из видов объектов гражданских прав, основные правила совершения сделок с ними, порядок удостоверения, осуществления и защиты прав, закрепленных ценными бумагами. Среди федеральных законов особое значение имеет закон «О рынке ценных бумаг», который устанавливает правовое положение субъектов рынка ценных бумаг, порядок осуществления профессиональных видов деятельности. Кроме этого закон большое внимание уделяет регулированию эмиссии ценных бумаг, процедуре раскрытия информации, гражданско-правовой ответственности, возникающей на рынке ценных бумаг. Порядок реализации конституционной гарантии на судебную защиту прав закреплен в нормах гражданского процессуального права – Гражданский процессуальный кодекс РСФСР и Арбитражный процессуальный кодекс Российской Федерации. Гражданское право не является единственной отраслью права, определяющей нормы поведения на рынке ценных бумаг. Отдельные общественные отношения, складывающиеся в этой сфере, урегулированы административным правом. К ним, в частности, относятся компетенция и порядок принятия решений государственными органами, методы государственного регулирования рынка ценных бумаг. Важным для установления и сохранения правопорядка на рынке ценных бумаг являются меры административной ответственности в виде штрафов, предусмотренные Федеральным законом «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». Не менее важное значение для правового регулирования рынка ценных бумаг имеет финансовое право в части налогообложения операций с ценными бумагами. Налоговые платежи составляют основу доходной части государственного бюджета. Одним из источников образования и уплаты налогов является деятельность на рынке ценных бумаг. Примером регулирования отношений на рынке ценных бумаг финансовым правом может служить Закон Российской Федерации «О налоге на операции с ценными бумагами», в соответствии с которым юридические лица- эмитенты ценных бумаг являются плательщиками налога в размере 0,8 процента от номинальной суммы эмиссии ценных бумаг. Правовое регулирование общественных отношений в сфере рынка ценных бумаг осуществляется также и уголовным правом. В частности, уголовно наказуемыми деяниями в соответствии со статьей 185 Уголовного кодекса Российской Федерации признаются злоупотребления при выпуске (эмиссии)ценных бумаг. Нормы уголовного законодательства призваны защитить наиболее важные для государственных интересов общественные отношения и привлечь к уголовной ответственности лиц, допускающих нарушения закона. Особую роль в правовом регулировании рынка ценных бумаг играют международные договоры и соглашения, участником которых является Россия. Согласно пункта 4 статьи 15 Конституции Российской Федерации общепризнанные принципы и нормы международного права и международные договоры Российской Федерации являются составной частью ее правовой системы. К актам международного права в сфере рынка ценных бумаг относится, в частности, Женевская конвенция, устанавливающая единообразный закон о переводных и простых векселях. Таким образом, совокупность нормативных актов, регулирующие рынок ценных бумаг, образуют систему законодательства Российской Федерации о ценных бумагах. В основе данной системы лежит Конституция и международные договоры Российской Федерации. Дальнейшая система в зависимости от юридической силы нормативного акта представлена федеральными законами, нормативными актами Президента и Правительства Российской Федерации и замыкается нормативными актами министерств и ведомств. К числу последних относятся постановления Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, приказы Министерства финансов и Центрального Банка Российской Федерации. Особое место занимают акты высших судебных органов (Верховного Суда и Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации), которые хотя и не являются источником права в России, однако должны учитываться нижестоящими судами при разрешении конкретных споров. Особенности правового регулирования ценных бумаг. На ранней стадии экономического развития общества объектом гражданских прав чаще всего выступали предметы материального мира: вещи, природные объекты, иное имущество, представляющее какую-либо потребительскую ценность. По мере развития и усложнения экономических отношений появилась потребность вовлечь в гражданский оборот также совокупность таких имущественных прав как право на управление юридическим лицом, получение дохода или иной выгоды. Сформировался институт ценных бумаг. Современное понятие ценной бумаги как одного из видов объектов гражданских прав предусмотрено статьей 142 Гражданского кодекса Российской Федерации. В соответствии с ней ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Таким образом, ценная бумага – это, прежде всего, особый способ удостоверения определенной совокупности имущественных прав. Обособление и закрепление таких прав в виде специального документа - ценной бумаги позволяет сделать их объектом купли-продажи, совершения иных сделок, осуществления прав по ценной бумаге. Традиционно ценная бумага рассматривается как единство двух элементов: права на бумагу и права из бумаги. Первый элемент опосредует отношения по поводу фактического владения ценной бумаги. Право из бумаги представляет собой совокупность удостоверенных ею имущественных прав. Двуединую природу ценной бумаги можно продемонстрировать на примере акции. Право собственности акционера на акцию означает его право на ценную бумагу. Право из бумаги выражается в правомочии акционера принимать участие в управлении акционерным обществом, получать дивиденды, осуществлять иные права, предусмотренные законодательством или уставом акционерного общества. Право на бумагу и право из бумаги неразрывно связаны между собой. Владельцу ценной бумаги принадлежат права, удостоверенные ею (права из бумаги). Эти права переходят к новому лицу в полном объеме в случае передачи ему права на ценную бумагу. Так, отчуждая акцию ее бывший владелец передает новому все права акционера в совокупности без исключений или ограничений. Однако не любой документ является ценной бумагой. Для признания документа ценной бумагой он должен соответствовать целому ряду признаков. Одним из них является признак литерности, под которым понимается возможность требовать владельцем ценной бумаги осуществления только тех прав, которые прямо указаны в ценной бумаге. Так владелец векселя может требовать от векселедателя исключительно уплаты ему сумм, указанных в векселе. Вторым признаком ценой бумаги принято выделять ее свойство презентации. Сущность этого признака заключается в том, что владелец ценной бумаги для исполнения прав по ней должен предъявить подлинник ценной бумаги обязанному лицу. В приводившемся примере с векселем его владелец для получения денежных сумм обязан представить оригинал векселя векселедателю. Предъявление иных документов, хотя и подтверждающих наличие договорных отношений между лицами, является недостаточным для осуществления прав по ценной бумаге. Следующий обязательный признак - публичная достоверность ценной бумаги. Владелец ценной бумаги, который в законном порядке приобрел ее, вправе требовать от обязанного лица исполнения прав, удостоверенных ценной бумагой. При этом такое право требования не зависит от правомерности приобретения ценной бумаги ее предыдущими владельцами. Иными словами владельцу ценной бумаги не может быть отказано в осуществлении его прав по причине того, что кто-то из его предшественников незаконно завладел ценной бумагой и передал право на нее последующим владельцам. Более глубокое понимание природы ценных бумаг может дать их деление на виды. В основе классификации ценных бумаг принято выделять несколько признаков. Вот главные из них. По форме ценные бумаги делятся на документарные и бездокументарные. Документарные ценные бумаги существуют в форме привычного нам письменного документа. Именно в таком виде ценные бумаги впервые возникли в праве. Развитие современных технологий позволило отказаться от ценных бумаг в виде документов. Бездокументарные ценные бумаги не имеют реального вещественного носителя. Информация о ценных бумагах и их владельцах фиксируется в специальных реестрах, которые могут быть обычными (в виде записей в журналах) или компьютеризированными. Бездокументарные ценные бумаги имеют ряд преимуществ, поскольку нет необходимости изготовлять сертификаты ценных бумаг, такие ценные бумаги сложнее похитить, невозможно потерять или утратить иным образом. С точки зрения способа легитимации (обозначения) управомоченного лица ценные бумаги могут быть предъявительскими, именными и ордерными. По предъявительской ценной бумаге права могут быть осуществлены лицом, который является в данный момент ее держателем. Иначе говоря, управомоченным лицом является тот, кто фактически владеет ценной бумагой и предъявляет ее к исполнению прав. Для передачи прав по предъявительской ценной бумаге достаточно ее простого вручения новому владельцу. Предъявительскими ценными бумагами могут быть векселя, облигации, чеки. Упрощенный порядок удостоверения и передачи прав по предъявительской ценной бумаге делает их доступными и привлекательными для граждан и организаций. В отличии от предъявительской права по именной ценной бумаге принадлежат прямо указанному в ней лицу. Для осуществления прав по именной ценной бумаге обязанное лицо должно удостоверится, что имя человека (наименование юридического лица) точно совпадает с тем, которое указано в ценной бумаге. Для передачи прав по такой ценной бумаге недостаточно ее простой передачи другому лицу. Необходимо выдать новый сертификат (бланк) ценной бумаги с указанием имени нового владельца. Нередко имя владельца именной ценной бумаги фиксируется в специальных реестрах или в учетных записях депозитария. Порядок перехода прав на ценную бумагу в этом случае зависит от формы ценной бумаги. Для документарной именной ценной бумаги необходимо выдача нового сертификата и внесение изменений в реестре или в записях депозитария. Для бездокументарной именной ценной бумаги достаточно только внести имя нового владельца в данные реестра или депозитария. Именными ценными бумагами могут быть акции, облигации и некоторые другие виды ценных бумаг. Основное отличие ордерных ценных бумаг от остальных видов заключается в том, что права по такой ценной бумаге принадлежат обозначенному в ней лицу, которое вправе назначить своим распоряжением иное управомоченное лицо. Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения на бланке этой самой ценной бумаге особой передаточной надписи. Как правило такая надпись делается на обороте бланка ценной бумаги и называется индоссамент (от лат. in dosso – на спине). Наиболее распространенным примером ордерной ценной бумаги является вексель. Права по векселю прежний владелец передает, указывая на обороте его бланка имя нового приобретателя. Следующее основание деления ценных бумаг на виды – это содержание удостоверенных ими прав. Принято различать оборотные, товарораспорядительные и инвестиционные ценные бумаги. Оборотные ценные бумаги, например, векселя и чеки, выражают право требования уплаты денежной суммы и обслуживают потребности товарного и денежного оборота в экономике. Товарораспорядительные ценные бумаги закрепляют право их владельца на определенные вещи (складское свидетельство, коносамент). Инвестиционные ценные бумаги (в России они получили название эмиссионных ценных бумаг) предназначены для инвестирования в них денежных средств с целью получения дохода в виде дивидендов, процентов, прироста курсовой стоимости. Такими бумагами являются акции, облигации, государственные ценные бумаги, инвестиционные паи. С точки зрения субъекта, который является обязанным лицом по ценной бумаге , принято выделять государственные и муниципальные ценные бумаги, а также ценные бумаги компаний (юридических лиц) и граждан. Так, государственные и муниципальные ценные бумаги могут выпускаться в форме облигаций, акционерные общества могут выпускать акции, облигации векселя, граждане могут выписывать векселя, чеки, закладные. Еще одним из видов деления ценных бумаг является деление в зависимости от процедуры их выпуска в обращение на эмиссионные и неэмиссионные ценные бумаги. Индивидуальные ценные бумаги, которые опосредуют отношения между конкретными лицами, принято относить к неэмиссионным. Такими ценными бумагами являются, например, векселя, чеки, депозитные или сберегательные сертификаты. Ценные бумаги, которые выпускаются в обращение в массовом количестве, являются эмиссионными. Эмиссионными ценными бумагами, в частности, являются акции и облигации. Субъекты рынка ценных бумаг Субъекты рынка ценных бумаг – это лица, участвующие в отношениях, которые возникают по поводу сделок и иных операций с ценными бумагами. Ими могут быть физические лица (граждане) или юридические лица. Каждый субъект рынка ценных бумаг преследует свою цель или выполняет определенную роль. Субъектов рынка ценных бумаг разделяют на следующие три категории или группы: эмитенты, инвесторы и профессиональные участники рынка ценных бумаг. Эмитентами являются юридические лица, которые выпускают в обращение ценные бумаги и несут от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, удостоверенных этими ценными бумагами. Инвесторами именуются физические или юридические лица, которые приобретают ценные бумаги. Инвесторами вправе быть и несовершеннолетние граждане. Однако для них закон предусматривает ряд ограничений. Так, несовершеннолетние от 14 до 18 лет вправе совершать сделки с ценными бумагами только с письменного согласия своих родителей, усыновителей или попечителей. Без их согласия несовершеннолетний вправе совершать сделки с ценными бумагами за счет распоряжения своими заработками, стипендиями или иными доходами. По достижении 18 лет граждане вправе совершать сделки с ценными бумагами по своему усмотрению. Юридические лица-инвесторы вправе совершать сделки с ценными бумагами, если иное не предусмотрено законами или их учредительными документами. Задача профессиональных участников рынка ценных бумаг состоит в оказании услуг остальным субъектам рынка ценных бумаг. Их деятельность может осуществляться только на основании специальной лицензии. 3. Саморегулирование и этика фондового рынка Выше была кратко описана система государственного регулирования рынка ценных бумаг. Однако этим не исчерпываются современные формы регулирования и контроля за деятельностью в этой сфере. Одним из новых для России способов негосударственного управления рынка ценных бумаг является деятельность саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРО). Саморегулируемые организации являются добровольными объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг и осуществляют свою деятельность на основании лицензии ФКЦБ России. Их задача заключается в обеспечении условий для осуществления профессиональной деятельности участников рынка ценных бумаг, контроля за соблюдением правил осуществления такой деятельности, защите интересов клиентов профессиональных участников. Для этого СРО вправе утверждать собственные правила и стандарты осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, которые не должны противоречить законодательству Российской Федерации, требовать соблюдения правил и стандартов СРО от своих членов, привлекать их к дисциплинарной ответственности за допущенные нарушения. Основа деятельности СРО состоит в делегировании им части властных полномочий государства по регулированию рынка ценных бумаг. Так, на современном этапе СРО отводится активная роль в процессе лицензирования профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществлении проверок деятельности членов СРО, обучении и повышении квалификации специалистов. Участие СРО в регулировании рынка ценных бумаг позволяет сократить расходы государственных органов, усилить заинтересованность профессиональных участников в развитии рынка ценных бумаг и соблюдении правил и стандартов профессиональной деятельности. На сегодняшний день в России созданы и активно действуют Профессиональная ассоциация регистраторов, трансферагентов и депозитариев (ПАРТАД), Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР), объединяющая брокеров, дилеров и управляющих ценными бумагами.

Этика фондового рынка

Рынок ценных бумаг — это прежде всего рынок доверия. Честность и открытость посредников и эмитентов, на которых базируется доверие инвесторов, — самые большие ценности на этом рынке. Необходимость поддержания государством этических норм была осознана после Великой депрессии в США: комментируя первый федеральный закон по ценным бумагам, президент Ф. Рузвельт отмечал, что этот закон является “первым шагом в программе по восстановлению старомодных принципов справедливости и честности”. Ф. Рузвельт отметил также: “Для того, чтобы страна процветала, необходимы инвестиции в предприятия, и те, кто привлекает деньги других людей, должны быть полностью честными в предоставлении информации, на основании которой принимаются инвестиционные решения. Иначе невозможно достичь экономического благополучия”. Одним из следующих шагов стало утверждение требований, в соответствии с которыми каждая инвестиционная компания обязана была разработать свой кодекс деловой этики. Под этикой фондового рынка понимаются правила добросовестной деятельности. В международной практике такие правила разрабатываются и поддерживаются профессиональными участниками и их саморегулируемыми организациями. В России правила добросовестного поведения (кодексы этики) приняты пока только на уровне саморегулируемых организаций, которые намерены поддерживать этические нормы через механизм дисциплинарного производства. Однако дисциплина и добросовестность не тождественные понятия. Дисциплина — это обязательное подчинение всех членов коллектива правилам, уставу, законам, установленным властью, руководством. А что такое добросовестность? Согласно В.И. Далю добросовестный тот, у кого “добрая совесть, праводушие, честность, правдивость, строгая богобоязненность в поступках”. Совесть он определяет как “нравственное сознание; нравственное чутье или чувство в человеке; внутреннее сознание добра и зла; тайник души, в котором отзывается одобрение или осуждение каждого поступка; способность распознавать качество поступка; чувство, побуждающее к истине и добру, отвращение от лжи и зла; невольная любовь к добру и к истине; прирожденная правда, в различной степени развития.” Известны такие русские пословицы: “От человека утаишь, от совести не утаишь”, “Беззуба, а с костьми сгложет”, “У кого совесть чиста, у того подушка под головой не вертится”, “У кого совесть не чиста, тому и тень кочерги — виселица”. То есть совестное дело — дело, подлежащее суду совести, а не гражданскому закону. Таким образом в сфере социального регулирования мы имеем два основных регулятора поведения, формирующие добросовестность и дисциплину, — это мораль и право. Нормы морали получают свое выражение в общественном мнении, религиозных постулатах, произведениях искусства и т.п. Моральные нормы формируются в процессе утверждения развития нравственных взглядов, идеалов добра, правды, справедливости и т.д. Внутренним гарантом морали является совесть — чувство нравственной ответственности за свое поведение перед людьми, обществом. Право представляет собой институт принуждения поведения человека власти правил; это совокупность прав, установленных или санкционированных государством, зафиксированных в юридических актах. Существует фундаментальное деление права на публичное, отстаивающее общий интерес, и частное, отстаивающее частный интерес. В сфере рынка ценных бумаг разрешение конфликтов и споров частно-правового характера осуществляется через постоянно действующие третейские суды, созданных при организациях фондового рынка. Однако третейский суд правомочен рассматривать спор при условии наличия обоюдного соглашения сторон на рассмотрение спора. Возложение на третейский суд полномочий по вынесению санкций публично-правового характера или пресечению конфликтного поведения профессиональных участников представляется неправомерным и непосильным бременем. Этим занимаются дисциплинарные комитеты саморегулируемых организаций профессиональных участников фондового рынка (см. рис. 1). Инструменты социального регулирования применительно к рынку ценных бумаг

М о р а л ь П р а в о
ПубличноеЧастное
Внутренний гарант морали — совесть Осуществление регулирования рынка ценных бумаг возлагается на СРО. Применение мер принуждения осуществляется посредством дисциплинарного производстваРазрешение споров через третейские суды, действующие при организациях фондового рынка
ß ß ß Нравственный Дисциплинарный Третейский императив комитет суд

Рис. 1. Инструменты социального регулирования

применительно к рынку ценных бумаг Согласно кодексам этики российских саморегулируемых организаций этическими принципами профессиональной деятельности, которыми должен руководствоваться любой член СРО, являются: добросовестность; законность; приоритет интересов клиентов; профессионализм; независимость; информационная открытость.

Добросовестная деятельность на рынке ценных бумаг - профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг, основанная на общечеловеческих моральных и нравственных нормах, на понимании значимости общественных интересов, необходимости обеспечения правопорядка и справедливости.

Добросовестная работа с клиентами – выполнение профессиональным участником рынка ценных бумаг поручений клиентов наилучшим образом. Отсутствие независимости профессионального участника рынка ценных бумаг ведет к возникновению конфликтов интересов данного участника и его клиента. В случае возникновения такого конфликта профессиональный участник обязан поставить об этом в известность клиента. Конфликт интересов - отсутствие независимости профессионального участника рынка ценных бумаг в результате объективных и субъективных обстоятельств, таких как, например, финансовое участие профессионального участника фондового рынка в делах клиента. В 1992 году Международная ассоциация фондовых бирж распространила повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам, основополагающими из которых являются: честность и справедливость; надлежащее исполнение профессиональной деятельности; обеспечение высокой квалификации персонала фирм — профессиональных участников рынка ценных бумаг; получение информации о клиентах; предоставление информации клиентам; регулирование конфликта интересов. До начала ХХ века на фондовом рынке использовались манипулятивные практики, которые в настоящее время признаны противозаконными и преследуются на всех фондовых биржах. К ним относятся манипулирование ценами, а именно: Фиктивные продажи Сделки по договоренности Сделки корнерами Тайный сговор профессиональных участников рынка ценных бумаг Использование «утечки информации» о ценных бумагах Пулы, или манипулирование ценами на коллективной основе. Манипулирование ценами - это действия одного или группы участников фондового рынка, результатом которых является выведение курсовой стоимости фондового актива (в том числе расчетной цены дня) за рамки естественной для сложившихся условий рыночной цены по отношению к нормальной, адекватной текущим уровням ее величине. Фиктивные сделки с ценными бумагами – это одновременная покупка и продажа ценных бумаг для создания видимости активности на рынке. В зависимости от целей лиц, которые осуществляют фиктивные сделки, цены на ценные бумаги могут как понизиться, так и повыситься. Сделки с ценными бумагами по договоренности - совершение двумя контрагентами сделки по заранее оговоренной цене с целью изменить ситуацию на рынке в свою пользу.

Сделки корнеров - сделки с ценными бумагами, совершаемые группой торговцев, сконцентрировавших в своих руках большое количество ценных бумаг данного вида, что позволяет им диктовать свои цены.

Утечка информации о ценных бумагах - целенаправленное распространение привилегированной информации с целью стимулирования спроса или предложения на ценные бумаги Кроме манипулирования ценами может осуществляться и манипулирование рынком ценных бумаг в целом. Манипулирование рынком ценных бумаг в целом - воздействие на курсовую (расчетную) цену обращающихся на фондовом рынке активов за счет краткосрочного или долговременного проведения сделок большого объема. Законным считалось и использование инсайдерской информации при совершении сделок, например, приглашение для участия в пулах директоров корпораций, которые являются инсайдерами, т.е. заключение инсайдерских сделок с ценными бумагами. Инсайдерские сделки - действия участников торгов по купле-продаже ценных бумаг, проводимые с использованием привилегированной (т.е. не являющейся общедоступной) информации с целью получения прибыли. В современная международная практике используются профессиональные этические нормы, обеспечивающие особые права для обманутых инвесторов. Под действия профессиональных участников, ведущих к защищаемым правам инвесторов, относятся следующие действия брокера: материальные упущения; неполная информация, предоставляемая клиенту; введение в заблуждение; отказ в раскрытии информации, необходимой клиенту для принятия решения; торговля на невыгодных для клиента условиях; инсайдерская торговля; манипулирование ценами; чрезмерная торговля неподобающая торговля; другие действия, приносящие клиенту убыток. Под чрезмерной торговлей понимается торговля с излишней частотой проведения сделок с целью получения максимального комиссионного вознаграждения. Термин неподобающая торговля используется в правилах американской саморегулируемой организации NASD. В соответствии с этими правилами рекомендации брокера должны соответствовать законодательству, финансовому положению клиента, уровню его искушенности, инвестиционным целям и допуску риска. Брокер не должен рекомендовать клиенту операции, противоречащие законодательству, и обязан отказаться от них, даже если инициатива их проведения первоначально принадлежала клиенту. Если брокер допустил мошенничество и введение в заблуждение клиента, небрежность в выполнении обязательств или неподобающие методы торговли, нарушил конфиденциальность или не соблюдал правила внутреннего контроля, против брокера, согласно международным стандартам, могут быть применены санкции. Под мошенничество профессионального участника рынка ценных бумаг попадают, в частности, следующие действия: а) любое искажение информации с целью принуждения клиента к тем или иным инвестициям; б) ”простое упущение” которое может привести к нежелательным для клиента последствиям; в) рекомендации по инвестированию без раскрытия рисков. В России принципы добросовестной профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг содержатся в ряде документов, таких как: Федеральный закон “О рынке ценных бумаг”; Федеральный закон “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг”; постановления Федеральной комиссии по рынке ценных бумаг, регламентирующие брокерскую и дилерскую деятельность; правила профессиональной этики членов саморегулируемой организации НАУФОР правила профессиональной этики членов саморегулируемой организации ПАРТАД положение Национальной фондовой ассоциации “О запрете манипулирования ценами на фондовом рынке”; другие документы. Таким образом, этичное поведение на фондовом рынке базируется на добросовестных правилах поведения, в свою очередь основанных на общепринятых правилах поведения в обществе и особенностях профессиональной сферы, закрепленных в социокультурных традициях, законодательных и иных нормативных актах, кодексах этики.

Краткие выводы

Регулирование рынка ценных бумаг подразделяется на внешнее и внутреннее. Внешнее регулирование осуществляют органы государственной власти и саморегулируемые организации Регулирование рынка ценных бумаг преследует ряд целей, основной из которых является создание нормальных условий для функционирования самого рынка и всех его добросовестных участников Базовым принципом функционирования рынка ценных бумаг является доверие инвесторов к рынку, которое обеспечивается поддержанием честности и открытости со стороны участников рынка, недопущением ущемления прав инвесторов и участников рынка. В обеспечении доверия инвесторов к рынку ценных бумаг заинтересованы государство, эмитенты и профессиональные участники рынка. Обеспечение доверия инвесторов к рынку осуществляется посредством законодательных и этических норм. Добросовестная профессиональная деятельность базируется на добросовестном поведении. Добросовестное поведение основывается на общечеловеческих моральных и нравственных нормах, на понимании значимости общественных интересов, на понимании необходимости обеспечения правопорядка и справедливости. Добросовестное поведение регулируется судом совести и этическими нормами. Этические нормы на фондовом рынке принимаются и поддерживаются профессиональными участниками и их саморегулируемыми организациями, которые для применения мер принуждения осуществляют дисциплинарное производство. Основными этическими принципами на российском рынке ценных бумаг являются добросовестность; законность; приоритет интересов клиентов; профессионализм; независимость; информационная открытость. Основными нарушениями профессиональной этики являются манипулирование ценами, использование инсайдерской информации, предоставление вводящей в заблуждение или неполной информации, отказ в раскрытии общедоступной информации, чрезмерная торговля, небрежность при выполнении обязательств и т.д. Лекция 14. Информационная инфраструктура рынка ценных бумаг 1. Система информации на рынке ценных бумаг В широком смысле под информацией понимается совокупность сведений об окружающем мире, мера устранения неопределенности. Информация в экономике, часто называемая “коммерческой информацией”, представляет собой данные, необходимые для анализа положения дел на предприятии или любом другом хозяйствующем субъекте и принятия рациональных решений. Информация в рыночной экономике, базирующейся на конкуренции, помогает принимать рациональные и обоснованные решения, учитывающие требования рынка и возможности компании, любого хозяйствующего субъекта. Особенно сильно значимость информации проявляется в пространстве рынка ценных бумаг. “Фондовый рынок живет ожиданиями” — эта фраза стала аксиомой. Рынок ценных бумаг живет ожиданиями развития макроэкономических тенденций, политических событий, ожиданиями, связанными с результатами деятельности отдельных компаний, с действиями конкретных персонажей политико-экономической системы. Особую роль играют слухи, так как они могут порождать ожидания и часто основываются на конфиденциальной информации. Совокупность ожиданий всех участников фондового рынка формирует ценовые тенденции — тренды, долгосрочные и краткосрочные, которые продолжаются от десятилетий до минутных всплесков биржевых котировок. От точности прогноза, выбора определяющих ожиданий на период предполагаемого инвестирования, зависит результат — прибыль инвестора. Различают общедоступную и недоступную широкой публике информацию (инсайдерскую информацию). Общедоступной информацией на рынке ценных бумаг признается информация, не требующая привилегий для доступа к ней и подлежащая раскрытию в соответствии с законодательными актами, принятыми в каждой стране с рыночной экономикой . К общедоступной информации относятся, прежде всего, проспекты эмиссии, годовые и ежеквартальные отчеты компаний, сообщения о существенных событиях, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента. В международной практике в распоряжении компаний-эмитентов находятся также такие средства коммуникации, как ежегодные собрания акционеров, специальные брошюры с обзором фактов и статистикой деятельности компании, специальные брошюры- руководства для инвесторов с необходимой для принятия инвестиционных решений информацией, видеоотчеты, специальные медиа-выпуски, специальные встречи и мероприятия. Недоступная широкой публике информация — это внутренняя (конфиденциальная, инсайдерская) информация. Это может быть информация о состоянии дел компании, не получившая еще открытой огласки. Например, ответственные работники компании знают о том, что состоится поглощение их компании, или о том, что последний отчет о доходах будет значительно отличаться от ранее сообщавшейся информации. В соответствии с законодательством многих стран лицо, имеющее доступ к закрытой информации (инсайдер) не имеет права осуществлять торговые операции на ее основе. Обычно инсайдерами обозначают директоров, ответственных работников, а также других служащих компании, которые в силу своего служебного положения могут иметь доступ к информации, являющейся конфиденциальной (внутренней, закрытой) и способной принести им выгоду. С юридической точки зрения это определение расширено за счет включения родственников и иных лиц, которые могут получить прибыль от использования внутренней информации о компании. Внутренняя (инсайдерская) информация не может быть получена в результате анализа опубликованной информации, она известна только инсайдерам и может повлечь за собой изменение цен на ценные бумаги компании, если станет всеобщим достоянием. В целом информацию для инвесторов можно сгруппировать таким образом, чтобы каждый из видов относился к одной из важных сторон процесса инвестирования. Экономическая и общеполитическая информация характеризует общий фон, а также предоставляет фактический материал для прогнозирования тенденций в экономике, политике и социальной сфере в масштабах страны и всего мира. Такая информация нужна всем инвесторам, так как она лежит в основе оценки самой среды, в которой принимаются решения. Информация о состоянии отрасли или компании характеризует фактическую картину и прогнозные данные о развитии отрасли или компании. Она используется инвесторами для оценки хода дел в отрасли или в компании. Поскольку эта категория информации относится к компании, постольку она наиболее ценна, прежде всего, при вложении капитала в акции, облигации и опционы. Эта информация, наравне с общеэкономической, используется специалистами для проведения фундаментального анализа, для оценки инвестиционной (внутренней) стоимости акций. Информация о различных финансовых инструментах обеспечивает данные для прогнозирования поведения других (кроме акций, облигаций и опционов) ценных бумаг (например, инвестиционных паев), а также различных вложений в реальные активы. Информация о ценах содержит текущие котировки цен на различные финансовые инструменты, курсы ценных бумаг, а также статистические данные о динамике цен на данные инструменты за последнее время. Информация о стратегиях индивидуальных вложений состоит из рекомендаций по поводу вариантов инвестиционной стратегии или по поводу отдельных операций с финансовыми инструментами. Эта информация уже носит аналитический характер. Чтение финансовой информации, умение интерпретировать ее, находить необходимые показатели для обоснованных оценок и принятия инвестиционных решений является одним из основных навыков инвестора. Важным ориентиром для инвесторов являются кредитные рейтинги. Их главная цель заключается в предоставлении информации инвесторам, вкладывающим капитал в долговые ценные бумаги (облигации, государственные ценные бумаги, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты, а также в привилегированные акции, поскольку эмитент несет по ним фиксированные обязательства по выплате дивидендов). Кредитные рейтинги способствуют увеличению прозрачности рынка и повышению его эффективности. Кредитный рейтинг — это заключение независимого рейтингового агентства о кредитоспособности субъекта хозяйственной деятельности (им может быть государство, государственное учреждение, финансовая организация или промышленная компания). Рейтинг характеризует возможность того, что инвесторы полностью и в указанный срок получат процентные платежи на вложенный капитал, а также основную сумму долга. В основу рейтинга положена шкала качественных оценок типа “высшее качество”, “хорошее качество”, “выше среднего уровня качества” и т.д. Каждая рейтинговая категория отражает уровень возможности задержки платежей (см. таблицу). Рейтинги устанавливаются специализированными агентствами, наиболее известными из которых являются Moody’s Investors Service (США), Standard & Poor’s (США), Fitch IBCA (США-Великобритания), Duff & Phelps (США). Таблица 9.1.

Шкала кредитных рейтингов долгосрочных облигаций

Обозначение кредитного рейтинга, используемое рейтинговыми агентствами Характеристика ценных бумаг, имеющих данный уровень кредитного рейтинга
Moody’s S&PFitch IBCAD&P
АааААААААAAA

Лучшие кредитные рейтинги: максимальная защита инвестиций, минимальный риск инвестора. Возможности эмитента по выплате долга и процентов чрезвычайно велики.

АаААААAA

Очень хорошие кредитные рейтинги: возможности эмитента по выплате долга и процентов оцениваются как очень высокие. Вместе с ААА входят в высшую группу.

АААA

Хорошие кредитные рейтинги: ценные бумаги имеют надежность выше средней, привлекательны, но подвержены определенному влиянию, приводящему к риску в долгосрочной перспективе.

ВааВВВВВВBBB

Средние кредитные рейтинги: на текущий момент инвестиции адекватно защищены, но может не хватать некоторых защитных элементов или они недостаточно надежны в долгосрочной перспективе.

ВаВВВВBB

Кредитные рейтинги ниже среднего: средняя степень защищенности инвестиций, уже есть спекулятивные элементы, будущее не может быть гарантировано. В данный момент обязательства эмитента погашаемые, но допускается возможность задержки выплаты процентов и основной суммы долга.

ВВВB

Ценные бумаги имеют низкое инвестиционное качество : слабая защищенность в долгосрочной перспективе, уже не могут рассматриваться как привлекательные для инвестиций. Изначально уязвимые, хотя принципиально погашаемые.

СааССССССCCC

Высокий риск, нестабильность. На текущий момент уже есть опасность непогашения или невыплаты процентов, т.е. существует большая неопределенность относительно того, будут ли платежи выплачены вовремя, или лишь благоприятное стечение обстоятельств позволит выплатить долг вовремя.

СаСССС

Очень высокая вероятность неплатежей. Долг, второстепенный по отношению к ССС-.

ССС

Самая слабая защищенность, возможен отказ от платежей.

DDDD, DD, DDD

Полная неплатежеспособность, задолженность, сомнительная стоимость. Хотя есть основания полагать, что долги будут выплачены до конца льготного периода.

Инвесторы могут строить свою инвестиционную политику на использовании кредитных рейтингов, ограничивая суммы вложений в долговые обязательства с рейтингом ниже определенного уровня или даже вообще отказываясь от инвестиций в ценные бумаги с рейтингом ниже определенного уровня. От уровня рейтинга зависит ставка процента, по которой эмитент сможет получить дополнительные средства на рынке ценных бумаг. Кредитные рейтинги широко признаны на практике. Теперь обратимся к показателям, характеризующим рынок ценных бумаг в целом или отдельные его сегменты. В текущем и перспективном анализе состояния рынка ценных бумаг широко используется ряд характеристик, отражающих содержание происходящих на нем изменений. Показатели (индикаторы) рынка ценных бумаг рассчитываются по видам ценных бумаг (акции, облигации, опционы и т.д.) в определенные сроки: ежедневно, ежемесячно, ежеквартально, по полугодиям, ежегодно. Исходя из степени обобщения исследуемой информации, показатели рынка ценных бумаг можно классифицировать так: - интегральные (усредненные), характеризующие состояние исследуемого рынка одним обобщенным показателем (например, индекс по акциям промышленных компаний); - частные (локальные), дополняющие интегральный показатель характеристикой отдельных элементов или параметров этого рынка (например, изменение курса акций отдельных промышленных компаний или дивидендная отдача акций этих компаний). В качестве интегральных показателей используют индексы. Фондовые индексы по составу изучаемых объектов можно подразделять на интернациональные, национальные, секторные и отраслевые. Интернациональные интегральные индексы характеризуют состояние рынка вне национальных границ и могут охватывать как весь мировой рынок акций, так и его географические сектора. Например, известен индекс MSCI (Morgan Stanley Capital International) и его мировой индекс (The World Index), а также индексы по географическим секторам: Северная Америка (“North America”), Европа (“Europe 13”), Дальний Восток (“Far East) и т.п. Индексы MSCI рассчитываются и в рамках национальных рынков акций, которые характеризуют динамику рынка определенного государства — Австралии, Австрии и т.д. Секторные интегральные индексы характеризуют состояние внутринационального рынка. Например, индекс Нью-Йоркской фондовой биржи ( NYSE Composite) характеризует движение акций всех компаний, котируемых на бирже; индекс Американской фондовой биржи (AMEX Composite) описывает те же процессы, происходящие c акциями компаний, внесенных в листинг данной биржи. Отраслевые интегральные индексы являются органичной составной частью секторного индекса и характеризуют динамику акций группы компаний, принадлежащих, например, промышленной, транспортной или финансовой отрасли. Таким образом, индексы рынка ценных бумаг (фондовые индексы) — это индексы цен акций, обращающихся на рынке. Фондовый индекс — показатель, рассчитываемый по какому-либо представительному набору обращающихся на рынке акций с целью оценки уровня и общего направления движения их курсовой стоимости. Фондовые индексы исчисляются по разным методикам, в частности, как средние или средневзвешенные арифметические или геометрические значения цен набора акций, представляющих отрасль промышленности, сектор или рынок в целом. Для интегральной оценки состояния фондового рынка специалисты пользуются фондовыми индексами более ста лет. Для профессиональных участников рынка ценных бумаг фондовый индекс означает примерно то же, что температура пациента для врача: рабочий день начинается с просмотра графиков динамики индексов, что позволяет быстро оценить общую ситуацию на рынке. В США регулярно публикуются данные по 20 индексам, в Европе - по 25, в Японии - по 3. К числу наиболее распространенных фондовых индексов относятся: - в США: индексы Доу Джонса (Dow Jones Averages, DJA); индексы “Стэндард энд Пур” (Standard and Poor’s Indexes); составной индекс курсов обыкновенных акций Нью-Йоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange Common Stock Index, NYSE Index); индекс системы автоматической котировки Национальной ассоциации биржевых дилеров (National Organization of Securities Dealers Automated Quotation system index, NASDAQ Index) и др.; - в Великобритании: индексы курсов акций газеты “Файнэншл таймс” ( Financial Times Share Indexes, FT Share Indexes); - в Германии: индексы группы DAX (Deutscher Aktien-dex); - в Японии: индекс Никкей — индекс курсов ведущих акций, операции с которыми проводятся на Токийской фондовой бирже; публикуется в газете “Нихон Кэйзай Симбун” (Nihon Keizai Shimbun); - в России: РТС-индекс — индекс “Российской торговой системы”, где проходят торги корпоративными ценными бумагами; индекс газеты “Коммерсант-Daily”; индексы акционерного общества “АК&М”; индексы агентств “Интерфакс”(сводный), “Скейт-Пресс” (ASP-General) и др. Рассмотрим для примера семейство индексов “Стэндард энд Пур”. Компания “Standard & Poor’s Corporation” (S&P) публикует около 100 фондовых индексов, охватывающих различные отрасли промышленности. Наиболее известны семь индексов S&P, публикуемых в ежедневных финансовых газетах по следующим наборам акций: 400 промышленных предприятий, 40 коммунальных компаний, 40 финансовых компаний, 20 транспортных компаний и составной индекс S&P 500 (включает все перечисленные наборы акций и является наиболее популярным), а также S&P 400 и S&P 100. Таблица 9.2. Наиболее известные фондовые индексы и их расчетная база
Название индексаСтрана

Кол-во

акций

Виды акций

Индекс промышленных компаний Доу Джонса

(Dow Jones Industrial Average, DJIA)

США30Акции ведущих промышленных корпораций

Составной индекс Доу Джонса

(Dow Jones Composite)

США65Акции ведущих промышленных корпораций (30), транспортных компаний (20) и коммунальных компаний (15)

Составной индекс Стэндард энд Пур (Standard & Poor’s 500 Index, S&P 500)

США500Акции промышленных компаний (400), коммунальных предприятий (40), финансовых компаний (40), транспортных компаний (20)

Индекс Файнэншл Таймс (Financial Times Stock Exchange 100 Share Index, FT-SE 100)

Велико-

британия

100Списочные акции ведущих компаний, представляющих почти две трети общей капитализации рынка

Индекс фондовой биржи Торонто (Toronto Stock Exchange Index, TSE 100)

Канада100Наиболее ликвидные акции

Индекс Никкей (Nikkei Index)

Япония225Акции ведущих компании, операции с которыми проводятся на Токийской фондовой бирже
Фондовые индексы также называют биржевыми индексами, поскольку они рассчитываются по биржевым ценам. В обобщенной форме роль фондовых (биржевых) индексов может быть сведена к трем функциям: диагностической, индикативной и спекулятивной. Под диагностической функцией понимается способность системы индексов характеризовать состояние и динамику развития как национальной экономики в целом, так и ее отдельных составляющих. Выполнение индексами индикативной функции предполагает, что наличие объективной оценки ценовой ситуации на фондовом рынке дает точку отсчета для поведения инвесторов. Спекулятивная функция фондовых индексов проявляется в том, что в биржевой игре активно используются производные финансовые инструменты, в основе которых лежат индексы (фьючерсы на индексы и т.д.). Фондовые индексы способны мгновенно реагировать на изменение широкого круга явлений экономического, политического и социального характера. Совместные действия этих факторов делают движение индексов непредсказуемым, особенно на коротких временных отрезках, что используют спекулянты в стремлении получить повышенный доход и сознательно принимающие на себя повышенный риск. 2. Основные информационные ресурсы В ходе принятия инвестиционных решений используются различные источники информации. В круг наиболее распространенных источников экономической и общеполитической информации входят специализированные финансовые газеты и журналы, газеты общего характера, информационно-аналитические бюллетени информационных агентств и фондовых бирж, информационные вестники банков и финансовых компаний. В России сложилась достаточно полная структура специализированных периодических изданий, освещающих различные аспекты деятельности рынка ценных бумаг. Важную роль в этом деле играет Издательский дом “Рынок ценных бумаг”. Его деятельность связана с развитием комплекса аналитических продуктов, охватывающих различные составляющие инфраструктуры рынка ценных бумаг, основным из которых является специализированный аналитический журнал “Рынок ценных бумаг”, который выходит тиражом 15 тыс. экземпляров 2 раза в месяц. Статьи журнала охватывают практически все вопросы, касающиеся функционирования и развития рынка ценных бумаг в России, позволяющие инвесторам оценивать ход дел в различных секторах рынка, отдельных отраслях и регионах, а также содержат новостную информацию от эмитентов и торговых институтов. К другим популярным источникам финансовой информации в России относятся: “Эксперт” — еженедельный журнал тиражом 60 тыс. экземпляров. Вмещает практически все виды информации, необходимые для инвестора. Журнал предоставляет читателю возможность взглянуть на мир глазами экономиста. Популярен среди руководства российских компаний различных видов деятельности и высшего звена государственных служащих. Содержит специальные страницы “Финансовые рынки России” и “Мировые рынки”, на которых дается краткий обзор финансовых рынков за прошедшую неделю, проиллюстрированный графиками динамики различных показателей, характеризующих поведение рынков. “Коммерсант-Ъ” — ежедневная газета издательского дома “Коммерсантъ”, имеющая аудиторию более 120 тыс. читателей, — является важным источником информации практически для всех профессиональных участников российского рынка ценных бумаг. В ней помещаются котировки российских финансовых инструментов, а также новости — мировые, российские, местные, относящиеся к отдельным предприятиям. “Ведомости” — ежедневная деловая газета, которая издается закрытым акционерным обществом “Бизнес Ньюс Медиа” совместно с “Уолл Стрит Джорнел” (The Wall Street Journal)[35] и “Файнэншл таймс” (Financial Times) тиражом 35 тыс. экземпляров. На ее страницах ежедневно помещается финансовая информация: котировки российских государственных долговых обязательств, а также государственных облигаций стран с развитой и формирующейся рыночной экономикой; итоги торгов акциями на российских организованных рынках и в мировых финансовых центрах (Нью-Йорк, Лондон, Франкфурт, Токио). На отечественном рынке биржевой и финансовой информации в настоящее время действует более 40 российских и несколько международных информационных агентств, которые предоставляют информацию в режиме реального времени и осуществляют мониторинг более 100 ежедневных и еженедельных изданий, а также радио и телевизионных программ. Некоторые фирмы предоставляют сведения о коммерческих банках, имеющиеся в Центральном банке России. Гигантское хранилище информации представляет собой глобальная электронная сеть Интернет. Выделим наиболее распространенные услуги на рынке финансовой информации: предоставление оперативной информации по финансовым рынкам, в т.ч. рынкам ценных бумаг; аналитические исследования на финансовых, в т.ч. фондовых рынках; финансовые консультации начинающим компаниям; анализ портфелей ценных бумаг; рейтинговые экспертизы ценных бумаг и публичных компаний. Основой работы на рынках ценных бумаг является наличие доступа в режиме реального времени (on-line) к данным по различным финансовым инструментам (цены, котировки, ставки и т.д.), которых в целом по всему миру насчитывается несколько тысяч, а также к деловым, экономическим и политическим новостям, влияющим на текущую конъюнктуру. Сегодня в мире действуют более 50 информационных агентств — телекоммуникационных служб финансовой информации, наиболее известными их которых являются агентства Рейтер (Reuters) и Блумберг (Bloomberg), концерн Доу Джонс (Dow Jones), компания СиКуДжи Интернешнл (СQG International), Тенфор (Tenfore), Найт-райдер файнэншл (Knight-ridder Financial), АйСиВи (ICV) и ряд других, причем первые пять из них работают и на территории СНГ. Активную роль в формировании внутренней информационной среды России играют и отечественные телекоммуникационные системы — информационные агентства, специализирующиеся на внутреннем фондовом рынке. Это “AК&М”, “АЦФИ”, “Финмаркет”, “РосБизнесКонсалтинг”, “МФД-Инфоцентр”, агентства “Соболев”, “Прайм-ТАСС”, “Интерфакс”, “ИТАР ТАСС”, “Скейт-пресс” и другие. Основными клиентами телекоммуникационных служб финансовой информации в России являются коммерческие банки, брокерские и дилерские компании, крупные производственные компании, пенсионные фонды, страховые компании, информационные агентства, некоторые государственные структуры и др. Основным продуктом служб финансовой информации информационных агентств является информационный поток. В общем виде он состоит из набора “информационных страниц” и включает два основных компонента: текущие котировки финансовых инструментов (цены на долговые обязательства, депозитные сертификаты, акции, облигации, векселя и другие ценные бумаги), поступающие в режиме реального времени и формируемые на основе сети контрибуторов — поставщиков финансовой информации (биржи, банки, брокерские компании, альтернативные информационные службы и т.п.); блока финансово-экономических, деловых, политических и светских новостей, комментариев и аналитических материалов (в основном в телексной, голосовой и телевизионной форме), получаемых от собственной корреспондентской сети либо приобретаемых у независимых информационных агентств на договорной основе. Контрибутор – это либо участник финансового рынка, раскрывающий и поставляющий информацию о проводимых им или с его участием операции на финансовом рынке (банки, биржи, профессиональные участники рынка ценных бумаг, эмитенты, инвесторы, предприятия), либо участник рынка информационных услуг, поставляющий собранную им информацию (информационные агентства). В совокупности контрибуторы представляют собой контрибуторскую сеть. Сформированный в результате фильтрации всех данных, поступивших в единый центр службы финансовой информации, информационный поток кодируется и передается потребителям по спутниковым либо выделенным каналам. Теперь обратимся к конкретным представителям информационного бизнеса. «Патриархом» рынка информации по праву считается агентство Рейтер (Reuters) , которое занимает традиционно прочные позиции в Европе и Америке. Предоставляемые им услуги достаточно дороги и являются эталоном качества: говорят, что “есть новости Рейтер и есть — все другие”. Корпорация Доу Джонс (Dow Jones) — крупнейший поставщик финансовой информации, контролирует более 60% мирового рынка информационных услуг, имеет американские корни, сохраняя там ведущие позиции, а также лучшую контрибуторскую сеть. Корпорация Доу Джонс известна своими изданиями “Уолл Стрит Джорнел” (The Wall Street Journal) и “Бэронс” (Barrons), она владеет несколькими телевизионными каналами. Для формирования блока новостей она использует корреспондентскую сеть “Ассошиэйтед пресс” (Associated Press), сотрудничает с “Франс пресс” (France Press), “Киото ньюс” (Kyoto News ), VWD и другими ведущими агентствами, а в России получает информацию от агентства “Прайм” и “Интерфакс”. Международная информационная система Тенфор (Tenfore) — спутниковая система финансово-экономической информации, действующая в России с 1993 г. и строящая свою политику по принципу “достаточности информации”, исходя из реальных потребностей и возможностей российских пользователей. Информационное агентство Блумберг (Bloomberg). Это молодая и мобильная американская компания. Как и другие службы финансовой информации освещает все ключевые аспекты мирового финансового и фондового рынков, предоставляя, в том числе, всевозможную статистику по рынкам акций, валюты, залоговых ценных бумаг, индексам, рынкам муниципальных, корпоративных, правительственных облигаций, еврооблигаций, облигаций внешнего государственного долга и т.д., но делает это более подробно, что определяет основной круг пользователей. Ими являются корпорации-эмитенты, посреднические финансовые учреждения и институциональные инвесторы в лице менеджеров по инвестициям и управлению средствами и активами. Ведущие позиции компании обеспечила ее прогрессивная технология: открытые базы данных, содержащие большой объем информации (вплоть до информации по каждому эмитенту, включая текущее финансовое состояние и историю), в сочетании с качеством и скоростью доставки сообщений. АК&М. Известное российское агентство, специализирующееся на оказании информационно-аналитических услуг. Основные продукты: информационная база данных “АК&М-List”, которая содержит текущие котировки от финансовых компаний, банков, инвестиционных (паевых) фондов, другие цены спроса и предложения за период с 01.09.1993 г. по настоящее время, динамику цен в графической форме, данные о более чем 1500 эмитентах, информация о выпусках ценных бумаг, сведения о профессиональных участниках; новостная лента “АК&М Online News”, позволяющая оперативно получать и анализировать актуальные экономические и политические новости. Агентство экономической информации “Прайм-ТАСС”. С 1993 года работает в области обработки и анализа финансовой информации и является официальным распространителем информации Банка России. Основные направления деятельности: сбор и распространение новостей в режиме реального времени; подготовка комментариев и аналитических обзоров текущей ситуации на финансовых рынках; выпуск аналитических материалов по отраслям промышленности и регионам. Агентством создана база данных “Экономические субъекты России”, которая содержит комплексную детальную информацию о деятельности 1000 крупнейших промышленных предприятий, 150 банков и 89 регионов-субъектов РФ. В основу создания базы положен принцип многоуровневой системы финансово-аналитических показателей деятельности экономического субъекта. Другим направлением деятельности агентства является разработка информационно- аналитической системы, позволяющей трейдерам и их клиентам одновременно и независимо от места их нахождения получать трансляцию хода торгов на российских торговых площадках — Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской торговой системы (РТС), Московской фондовой биржи (МФБ). Информационное агентство “Финмаркет”. Формирует ежедневный информационный поток по всем секторам рынка (денежному, валютному, рынку государственных и корпоративных ценных бумаг), поставляет информацию с ведущих торговых площадок Москвы в режиме реального времени, экономические и финансовые новости, осуществляет статистический мониторинг внебиржевого рынка, предоставляет аналитические обзоры и многое другое. Агентство предлагает инвесторам, заинтересованным в активной работе на рынке акций, информационную систему “Финмаркет — Фондовый портал” — специализированный информационный пакет, содержащий всю информацию о фондовом рынке России в режиме реального времени. В последнее время наблюдается тенденция к сближению позиций передовых служб финансовой информации в части выработки единых стандартов и предоставление конкурирующим фирмам данных о внутренней структуре информационного потока с целью обеспечения его приема на их аппаратуре, а также повсеместный переход от жесткого экранно-ориентированного формата потока данных (информационные страницы в виде телетекста, первоначально расчитанные на визуальное восприятие) к более гибкой, записе-ориентированной структуре информации, позволяющей создавать в реальном времени синтетические информационные окна, формировать собственные базы данных и осуществлять доступ к удаленным архивам. Эти тенденции проявляются и в России, причем уровень подачи информации по российскому рынку приближается к мировым стандартам. 3. Развитие информационных потоков через сеть Интернет Интернет представляет собой гигантское хранилище информации, это непрерывно изменяющийся гигантский текст, состоящий из множества частей с дополняющими эти тексты графиками. Сеть Интернет создана в конце 60-х годов в рамках проекта Advanced Research Project Agency Network (ARPANET) как глобальная, расширяемая компьютерная сеть, в которую в 70-е годы включились американские университеты, в 80-е годы — академические институты, а в 90-е — отдельные лица и организации. В 1995 году появилась российская часть Интернет. В настоящее время наиболее популярной частью Интернет является так называемая всемирная информационная паутина — World Wide Web, в которой и собрано подавляющее большинство информации и сервисных услуг. Электронные документы хранятся в виде гипертекста, т.е. каждый из них может содержать динамические ссылки на взаимосвязанную информацию. Переход по ссылкам осуществляется автоматически. Собственно, гипертекст и стал источником метафоры “информационная паутина”. Информацию, доступ к которой в Интернете может получить инвестор, можно разделить на следующие группы: данные политического и макроэкономического характера, позволяющие оценивать состояние национальной экономики в целом и развитие ее отдельных сфер; информация о текущих новостях рынка: котировки, итоги торгов и т.п.; анализ финансово-экономического положения конкретных компаний — эмитентов ценных бумаг. Официальную статистику по денежно-кредитному и финансовому обращению в России можно получить на web-сайте Центрального банка РФ (www.cbr.ru) и Министерства финансов (www.minfin.ru). Материалы представляют собой первичную информацию и нуждаются в дополнительной обработке и анализе, которые обычно осуществляют специализированные информационно-аналитические агентства. Информацию в сети Интернет по отечественному фондовому рынку представляют уже известные нам “АК&М” (www.rbc.ru), “РосБизнесКонсалтинг” (www.rbc.ru), “Финмаркет” (www.finmarket.ru). Спектр оказываемых ими услуг примерно одинаков: это текущие новости, информация по ценам различных инструментов финансового рынка (акции, облигации, векселя, кредитные ставки, валютные курсы), аналитические обзоры различных сегментов рынка, обзоры состояния национальной экономики и мировых финансов. Но есть также индивидуальные особенности, присущие каждому из них. Что касается организации предоставления данных и формы подачи, наши агентства пока сильно уступают зарубежным службам финансовой информации, где инвестору предоставлена возможность искать нужную ему информацию в четко структурированной системе максимально сжатой и эффективно обработанной информации. Известные российские инвестиционные компании имеют собственные информационно- аналитические подразделения, которые собирают и обрабатывают первичную информацию, готовят прогнозы и подают их в наиболее удобном для инвестора виде. Продукт аналитиков инвестиционных компаний содержат всю возможную информацию — анализ текущих и ожидаемых новостей с точки зрения их влияния на рынок, оценку глобальных тенденций, сравнительные характеристики отраслей и отдельных компаний, рейтинги и рекомендации к покупке отдельных бумаг. Для примера приведем структуру подачи информации одного из крупнейших операторов фондового рынка — компании “Тройка-Диалог” (www.trodial.ru): ежедневные утренние обзоры рынка акций, где содержится информация об основных экономических и политических событиях дня, сравнительные характеристики акций, рекомендации аналитиков; еженедельные обзоры, в которых дается оценка рыночной тенденции, факторов, влияющих на нее, представлена вся информация о движении цен в наглядном графическом виде, содержатся прогнозы на неделю. Кроме общих рыночных обзоров имеются информационно-аналитические исследования по отдельным отраслям и компаниям, где до мельчайших подробностей рассмотрены все стороны деятельности конкретных компаний, а также фундаментальная оценка инвестиционной привлекательности акций. Назовем еще несколько сайтов российских инвестиционных компаний: “Объединенная финансовая группа” (www.ufg.ru); “ВЭО-Инвест” (www.veo.ru); “Атон” (www.aton.ru). Как известно, инвестор на рынке ценных бумаг работает через брокера, поэтому ему стоит обратить внимание на наличие и вид лицензии брокера, оценить активность компании и ее положение на рынке, финансовое состояние. Для этого инвестору необходимо обращаться на сайты государственных регулирующих органов и саморегулируемых организаций. На сайте Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ) (www.fedcom.ru) представлена информация о всех компаниях — участниках фондового рынка, о выданных им лицензиях и аттестации конкретных сотрудников, приведены последние данные о финансовой отчетности компаний-брокеров, а также представлены все нормативные акты, регулирующие деятельность по оказанию услуг на рынке ценных бумаг. Имеет смысл изучить и сайт саморегулируемой организации НАУФОР (www.naufor.ru), где представлен список членов этой организации, дана детальная информация об их финансовом положении, а также приведены стандарты по выполнению различных операций на рынке акций. Ежемесячные обороты каждой конкретной компании и их динамику в прошлом, по которым можно судить о доле компании на рынке, ее статус, финансовые показатели можно найти на сайте Российской торговой системы (РТС) (www.rtsnet.ru). Там же даны ссылки на все существующие www-адреса членов РТС. Информацию о конкретных биржевых площадках, существующих правилах торговли на них, включенных в котировальные листы акциях и истории их цен можно получить на серверах бирж. Наиболее известные и крупные торговые российские площадки — РТС, ММВБ (www.micex.ru), МФБ (www.mse-dsu.ru). Итак, мы познакомились с основными сайтами российской части Интернет, необходимыми при работе на российском рынке ценных бумаг. Для получения информация о рынках в масштабе мира следует обратиться на сайт корпорации CNN (http://cnnfn.com). Это так называемая финансовая сеть CNN, главными достоинствами которой являются достаточно высокая оперативность и широта информационного обзора. Здесь можно найти, например, текущее значение американских фондовых индексов (обновляются с интервалом примерно в 3-5 минут, то есть практически в реальном времени), а также графики внутридневного изменения основных показателей фондового рынка США; информацию об интегральных индексах мировых рынков и даже видеофайл с комментарием текущего положения; текущую доходность государственных обязательств США; котировки акций и паев взаимных фондов с возможностью просмотра истории изменения котировок отдельных компаний от 1 дня до нескольких лет; основные сведения об интересующей корпорации (краткое описание деятельности компании, ее основные параметры — адресные данные, число работающих, биржа, на которой торгуются ее бумаги, количество акционеров и количество акций, имена топ- менеджеров компании и ее основные финансовые показатели, конкуренты компании, мнения аналитиков и многое другое). В сети CNN имеется возможность заказывать отчеты для каждого организованного рынка США по таким категориям, как: самые активно торгуемые бумаги; выросшие в цене ценные бумаги; упавшие в цене ценные бумаги; бумаги, чья цена достигла максимума (минимума) в течение 52 недель; предупреждение “самая высокая(низкая) цена” и т.п. Еще одним полезным ресурсов сети CNNfn является возможность просмотра расписания предстоящих важных событий, которые могут оказать существенное влияние на рынок. Такими событиями могут быть, например, заявления Федеральной резервной системы о повышении (понижении) процентных ставок, доклад правительства об уровне безработицы (производства, потребления и т.п.), публикации компаниями результатов деятельности за период и т.д. Эти события не останутся незамеченными инвесторами и вызовут определенные колебания рынка. В заключении дадим краткую характеристику и приведем еще несколько электронных адресов-ресурсов, специализированных для целей инвесторов. Asia, Inc. Online (www.asia-inc.com) — обеспечивает круговой обзор азиатских рынков, включая ежедневный рыночный комментарий, еженедельные сообщения о первоначальном размещении ценных бумаг, рекомендации по купле-продаже китайских и гонконгских акций. DBC Online (www.dbc.com) — обеспечивает рыночную информацию для индивидуальных инвесторов, включая котировки, графики, персональный портфель, рыночный комментарий, рыночные слухи и многое другое. Finansial Data Finder-Ohio State University Finance Department (www.cob.ohio- state.edu/dept/fin/osudata.htm) — отличный указатель финансовой и экономической информации, доступной по сети. Содержит в том числе архив загружаемых данных по биржам и различным отчетным формам, представляемых публичными компаниями за несколько лет.

Краткие выводы

Обеспеченность инвестора своевременной и полной информацией является важнейшим условием выработки успешной инвестиционной стратегии и тактики, формирования качественного аналитического прогноза, выбора объекта инвестирования, а также момента покупки и продажи конкретной ценной бумаги. В целом информация для инвесторов группируется таким образом, что каждая из видов относится к одной из важных сторон процесса инвестирования: экономическая и общеполитическая информация; информация о состоянии отрасли или компании; информация о различных финансовых инструментах; информация о ценах; информация о стратегиях индивидуальных вложений. Информация и советы для инвесторов могут иметь описательный и аналитический характер. Описательная информация содержит фактические сведения о состоянии экономики, рынка или данного финансового инструмента в прошлом. Аналитическая информация содержит текущие сведения, а также подразумевает оценку перспектив и рекомендации о возможностях вложения капитала. Важное преимущество информации для инвесторов состоит в том, что она дает им базу для оценки ожидаемого уровня риска и доходности возможных вложений. Более точные ориентиры риска и доходности позволяют выбрать те финансовые инструменты, характеристики которых согласуются с целями инвестора. Еще один плюс информации для инвестора состоит в том, что она может обезопасить инвестора от нежелательных последствий неправильной интерпретации фактов, предлагаемой эмитентом или профессиональным участником ценной бумаги. В этой связи инвестор использует различные информационные продукты, в том числе кредитные рейтинги. Среди информационных продуктов выделяют показатели, характеризующие деятельность отдельного эмитента ценных бумаг, и показатели, характеризующие рынок ценных бумаг в целом или отдельные его сегменты. К первым относятся коэффициенты, позволяющие сравнивать результаты деятельности отдельных хозяйствующих субъектов, а также кредитные рейтинги. Ко вторым — фондовые индексы. Среди источников информации, необходимой для принятия инвестиционных решений, особую практическую ценность представляют фирменные справочники, публикации компаний (годовые отчеты, проекты, монографии, каталоги, рекламные издания), материалы специализированных информационных (рейтинговых) агентств, материалы периодической печати, информационные сайты в Интернет. К основным поставщикам финансовой информации относятся: а) компании, специализирующиеся на сборе, хранении и предоставлении информации по конкретным предприятиям, корпорациям, фирмам и т.п., б) информационные агентства; в) издательские дома, деятельность которых связана с развитием комплекса информационно-аналитических продуктов, охватывающих различные составляющие инфраструктуры рынка ценных бумаг. Основой работы на рынках ценных бумаг является наличие доступа в режиме реального времени к данным по различным финансовым инструментам, а также деловым, экономическим и политическим новостям, влияющим на текущую конъюнктуру. На российском рынке ценных бумаг подобный доступ обеспечивают как международные, так и отечественные информационные агентства. Лекция 15. Основы рынка производных финансовых инструментов 1. Понятие производных финансовых инструментов В экономической литературе среди прочих классификаций ценных бумаг можно встретить деление ценных бумаг на два класса – основные и производные ценные бумаги. В предыдущих главах мы уже познакомились с основными, «классическими» ценными бумагами – акциями, облигациями, векселями, и т д. Сейчас нам предстоит узнать, что такое производные ценные бумаги. Как мы уже выяснили, инвестор, располагающий суммой средств, достаточной для приобретения определенного количества ценных бумаг, может купить на рынке эти ценные бумаги с целью долгосрочного владения ими и получения доходов в виде процентов или дивидендов, или с целью последующей перепродажи этих ценных бумаг по более выгодному курсу. Однако, будущий курс ценных бумаг может меняться и в худшую для инвестора сторону. В этом случае кассовая сделка – сделка, по которой одна из сторон предоставляет ценные бумаги, а вторая – платит за них, может оказаться не выгодной для инвестора. Альтернативной формой сделки является срочная сделка, в которой одна сторона обязуется поставить в будущем ценные бумаги, а другая сторона – заплатить за них зафиксированную в заключаемом соглашении цену. Такая сделка позволяет инвестору страховать, или, говоря биржевым языком, хеджировать свои риски, связанные с изменением цен на основные ценные бумаги, изменением валютных курсов, процентной ставки, и т.д. Наиболее распространенной формой срочных сделок являются сделки с производными финансовыми инструментами. К производным финансовым инструментам относятся: фьючерс, опцион, своп. Они представляют собой срочные контракты, в основе которых лежат финансовые активы - валюта, процентная ставка, традиционные ценные бумаги. К производным финансовым инструментам некоторые авторы относят и депозитарные свидетельства (расписки), подписные права, варранты, конвертируемые облигации. О них речь пойдет ниже. Сразу оговоримся, что это особый класс ценных бумаг, которым присущи не все свойства производных. Для обозначения этих ценных бумаг будем использовать термин «вторичные ценные бумаги». Характеризуя производные финансовые инструменты, необходимо отметить присущие им свойства: Производные инструменты имеют срочный характер. Цены производных инструментов основываются на ценах базисных активов. Производные финансовые инструменты имеют ограниченный период существования – от нескольких минут до нескольких лет. Операции с производными финансовыми инструментами позволяют получать прибыль при минимальных инвестиционных вложениях. Срочный характер производных инструментов означает то, исполнение обязательства контрагентов произойдет в определенный момент в будущем, через определенный срок. Базисные активы – это те активы (валюта, акции, облигации и т.д.), которые должны быть приняты или поставлены в будущем в соответствии со срочным контрактом. Фьючерс – срочный биржевой контракт, одна сторона которого обязуется купить, а другая - продать определенное количество базисного актива в установленный срок в будущем по фиксированной цене. Опцион - контракт, покупатель которого приобретает право купить или продать актив по фиксированной цене в течение определенного срока, а продавец - обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого права. Своп – соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами или иными активами в соответствии с определенными в контракте условиями. История возникновения производных финансовых инструментов уходит далеко в прошлое. В 1605 г. на бирже г. Амстердама (Голландия) уже осуществлялась торговля срочными контрактами. С 1751 г. осуществляется торговля срочными контрактами на продовольственные товары (зерно, скот и т.д.) на Нью-Йоркской продовольственной бирже. В 1848 г. Была основана крупнейшая в мире биржа срочных контрактов – Чикагская торговая палата – Chicago Board of Trade (CBOT). На этой бирже, начиная с 1865 г., стали применяться обезличенные контракты. В 1972 г. на Чикагской торговой бирже -Chicago Mercantile Exchange (СМЕ) впервые было начато

оформление контрактов по валютным курсам, характерной особенностью которых явилась стандартизация количества, качества и сроков поставки. В 1975 г. началось заключение контрактов по ставкам процента в Чикагской торговой палате. В 1982 г. на ряде американских бирж были введены фьючерсы на фондовые индексы, в 1982-83 гг. – опционы на фьючерсные контракты.

В 1982 г. была открыта Международная Лондонская биржа финансовых фьючерсных сделок (The London International Financial Futures Exchange – LIFFE), а в конце 1990 г. – немецкая биржа срочных контрактов во Франкфурте (die Deutsche Terminal Borse – DTB). Из существующих ныне бирж, обеспечивающих торговлю производными инструментами, отметим также Токийскую, Сингапурскую, Сиднейскую, Парижскую, Швейцарскую биржи. В настоящее время на многих финансовых биржевых рынках объемы торговых операций с производными финансовыми инструментами заметно превышают оборот по обычным операциям на наличный товар. В России в 90-е годы 20 века первые торги фьючерсными контрактами на доллар США стала проводить Московская товарная биржа. В 1992 г. были приняты «Временные правила фьючерсной торговли» на МТБ. Позднее появились фьючерсы на ГКО. Августовский кризис 1998 г. привел фактически к тому, что рынок срочных контрактов перестал существовать, однако с конца 1999 г. началось его постепенное восстановление. Лидером в этом вопросе выступила Фондовая биржа «Санкт-Петербург», затем эстафету приняла и срочная секция Московской межбанковской валютной биржи. В настоящее время рынок производных финансовых инструментов является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка в мире. Производные ценные бумаги являются по сравнению с основными ценными бумагами более гибкими инструментами, поскольку позволяют участникам рынка более эффективно реагировать на происходящие перемены. Поэтому уже появились производные инструменты второго поколения: опционы на свопы, опционы на фьючерсы и т.п. А в системе экономических знаний появилось новое направление – финансовая инженерия, представляющая собой конструирование финансовых инструментов и финансовых технологий для управления портфелем ценных бумаг. Суть финансового инжиниринга (или иначе – финансовой инженерии) состоит в создании новых финансовых продуктов и услуг, которые используются финансовыми институтами для перераспределения денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации в соответствии с финансовыми потребностями клиентов и изменениями в макро – и микроэкономической ситуации. Одно из наиболее удачных определений финансовой инженерии дал Дж. Финнерти: «Финансовая инженерия включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов». В качестве примера возникновения нового продукта можно упомянуть создание в 1927 г. банком «Морган Гэранти» в США принципиально нового инструмента, позволяющего зарубежным инвесторам приобретать на внутреннем рынке акции иностранных эмитентов - американские депозитарные свидетельства (ADR - American Depositary Receipts). Позднее появилась другая разновидность данных инструментов - глобальные депозитарные свидетельства (GDR Global Depositary Receipts). Разница между ними состоит в том, что если АДР размещаются на рынках США, то ГДР могут продаваться и вне Соединенных Штатов. Таким образом, депозитарные свидетельства - это свободно обращающиеся сертификаты, заменяющие акции зарубежных эмитентов, находящиеся в доверительном управлении зарубежных отделений банков. Еще одна разновидность продуктов финансового инжиниринга - стрипы - Separate Trading of Registered Interest & Principal of Securities. Эти финансовые инструменты образуются в результате стриппинга - процесса отделения непогашенных купонов от номинала облигации. В результате стриппинга, произведенного депозитарием, одну купонную облигацию можно обратить в две или несколько бескупонных облигаций, одна из которых будет представлять собственно облигацию, а остальные - купоны. Конвертируемая ценная бумага - это ценная бумага с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество обыкновенных акций того же эмитента. Коэффициент конверсии - это количество обыкновенных акций, на которое может быть обменена одна конвертируемая ценная бумага. Конверсионный курс представляет собой объявленную стоимость обыкновенной акции, по которой она будет предоставлена инвестору на момент обмена. Конверсионная стоимость - это показатель расчетной стоимости, по которой могли бы проводиться операции купли-продажи конвертируемой ценной бумаги, если бы их оценивали по стоимости обыкновенных акций, на которые они обмениваются. Превышение текущего курса конвертируемой ценной бумаги над ее конверсионной стоимостью называется конверсионной премией. Необходимо упомянуть еще две разновидности ценных бумаг, которые также являются относительно молодыми финансовыми инструментами, и существование которых невозможно без наличия базовых эмиссионных бумаг. Подписные права - это ценные бумаги, дающие право на покупку в течение короткого срока определенной доли нового выпуска обыкновенных акций того же эмитента по заранее оговоренному курсу. Бесплатное получение подписного права дает каждому акционеру возможность сохранить свою долю в уставном капитале компании. Курс новой акции обозначается в «праве» и называется курсом исполнения. Курс исполнения всегда устанавливается на более низком уровне, чем текущий рыночный курс акций. Варрант – это ценная бумага, дающая его держателю право купить акцию у компании по курсу, обозначенному в самом варранте. В отличие от подписных прав, варрант является долгосрочной ценной бумагой, срок обращения которой доходит до 5, 10, иногда 20 лет. Некоторые варранты вообще не имеют срока погашения. Курс исполнения варранта - это объявленный курс, по которому владелец варранта может приобрести лежащую в его основе акцию. Так как варранты обладают относительно низкой стоимостью, им свойственна неустойчивость курсов и способность обеспечивать высокую норму доходности. Вложение средств в подписные права и варранты позволяет использовать так называемый «эффект рычага» - возможность приобретения определенной доли в акционерном капитале компании при относительно небольших затратах капитала. Как уже упоминалось выше, депозитарные расписки, подписные права и варранты, конвертируемые облигации, которые мы назвали «вторичными ценными бумагами», можно лишь условно отнести к производным финансовым инструментам, поскольку их возникновение и использование, а также ценообразование непосредственно связано с обращением основных ценных бумаг. При этом инициатором возникновения и эмитентом этих ценных бумаг выступает как правило эмитент основных ценных бумаг (в случае с «классическими» производными ценными бумагами эмитентом является расчетная палата биржи). Кроме того, если выпуск производной ценной бумаги осуществляется с целью хеджирования торговых позиций участников рынка, то выпуск «вторичных» ценных бумаг позволяет либо поощрять существующих или будущих владельцев основных ценных бумаг (в случае с конвертируемыми облигациями, подписными правами, варрантами), либо выводить основные ценные бумаги на новые финансовые рынки (депозитарные свидетельства). Итак, мы рассмотрели понятие производных финансовых инструментов, узнали, что представляет собой финансовая инженерия. А сейчас более подробно рассмотрим основные виды производных финансовых инструментов.

2. Фьючерсы

Фьючерсный контракт представляет собой обязательство купить или продать определенное количество товара по согласованной цене в определенную дату в будущем. Фьючерсные контракты – это стандартизованные биржевые контракты. Фьючерсные контракты впервые стали использоваться в 40-х годах XIX века на крупнейшей товарной бирже - в Чикагской торговой палате. Базисным активом первых фьючерсных контрактов было зерно. Бурный рост фьючерсных контрактов на биржевые товары начался в 50-60-е годы ХХ века вследствие сильных колебаний цен на сырьевые товары и началом международной экономической интеграции. Повышение процентных ставок и усиление неустойчивости валютных курсов в 1970- х годах способствовали развитию рынка финансовых инструментов, которые можно было бы использовать с целью уменьшения валютных рисков. В 1972 г. на Чикагской товарной бирже появился первый фьючерсный контракт на валюту, затем - на казначейские векселя и процентные ставки, а в 1982 г. - на биржевые индексы. Прообразом фьючерсных контрактов послужили форвардные контракты. Форвардный контракт – это контракт между двумя контрагентами о будущей поставке базисного актива на согласованных условиях. Форвардные контракты – индивидуальны, они не обращаются на биржах. При наличии общих черт у этих двух видов контрактов есть ряд существенных отличий. Отличительные черты фьючерсных контрактов заключаются в следующем:
Характеристики контрактаФьючерсный контрактФорвардный контракт
1. Где заключается и обращается контрактЯвляется биржевым договором, разрабатываемым и обращающимся на конкретной бирже.Заключаются на внебиржевом рынке двумя контрагентами. Контракт является необращаемым инстументом.
2. Каковы условия контрактаКонтракт стандартизован по количеству базисного актива, лежащего в его основе, месту и срокам поставки (типичные сроки поставки - март, июнь, сентябрь, декабрь), срокам и форме расчетов, применяемым штрафным санкциям, и т.д. Единственным не стандартизованным параметром является цена базисного актива.Контракт не стандартизован. Все условия контракта оговариваются участниками сделки.
3. Какой базисный актив лежит в основе контрактаКруг базисных активов ограничен правилами ведения фьючерсных торгов конкретной биржи.Определен сторонами сделки.
3. Есть ли гарантии исполнения контракта

Исполнение контракта, полнота и своевременность расчетов по фьючерсному контракту гарантируются биржей. Расчетная палата предъявляет ряд требований к участникам. При открытии позиции инвестор обязан внести на счет брокерской фирмы первоначальную маржу - денежную сумму в качестве залога, минимальный размер которой устанавливается расчетной палатой. Расчетная палата устанавливает также нижний уровень маржи, ниже которого никогда не должна уменьшаться сумма на счете клиента. Расчетная палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов, переводя сумму выигрыша со счета проигравшей стороны на счет выигравшей стороны. Эта сумма называется вариационной (переменной) маржей.

Исполнение контракта гарантируется лишь репутацией и платежеспособностью контрагентов сделки.
4. Цель заключения контрактаЗаключение контрактов производится главным образом не для купли-продажи базисного актива, а с целью получения прибыли от разницы в ценах.Контракт заключается с целью купли-продажи в будущем базисного актива.
5. Могут ли быть ликвидированы обязательства по контракту

Каждая из сторон сделки может в любой момент до истечения срока контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения сделки, противоположной ранее сделанной, иначе говоря, офсетной сделки.

Ликвидация контракта возможна лишь при согласии обоих участников сделки.
Отражением ожиданий инвесторов относительно будущей цены базисного актива является фьючерсная цена. Фьючерсная цена - это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. При заключении контракта фьючерсная цена может быть выше или ниже цены базисного актива в текущий момент (цены спот). Ситуация, при которой фьючерсная цена выше цены спот, называется контанго. Ситуация, при которой фьючерсная цена ниже цены спот, называется бэквордэйшн . В зависимости от вида базисного актива, выделяют следующие виды фьючерсных контрактов. Фьючерсный товарный контракт - это контракт на принятие или поставку товара определенного количества и качества по зафиксированной в нем цене на установленную дату. В качестве базисного товара могут выступать зерно, нефть, драгоценные металлы, продовольственные товары, и т.д. Фьючерсный финансовый контракт - это контракт, представляющий собой соглашение, обязывающее купить или продать определенный финансовый инструмент в определенный срок по зафиксированной в нем цене. В зависимости от вида базисного актива, который лежит в основе финансового фьючерса, выделяют три основных вида фьючерсов: Процентные фьючерсы - это фьючерсные контракты, основанные на долговых ценных бумагах. На американском рынке самыми распространенными процентными фьючерсами являются фьючерсы на векселя Казначейства США, 30-дневные процентные ставки, 90-дневные евродолларовые депозитные сертификаты, средне- и долгосрочные облигации Казначейства США. Цена на фьючерс, базис которого составляет краткосрочный процент, определяется по правилу: 100 - зафиксированная в контракте процентная ставка. Масштаб движения цены контракта - базовый пункт (тик), равный 0,01%. Каждый базовый пункт по каждому типу контрактов имеет одну и ту же абсолютную стоимостную величину: Ск Ц б.п. = БП * ---- * Нк , где 12 Ц б.п. - стоимостная оценка базового пункта БП - базовый пункт (тик) = 0,0001 Ск - стандартный срок исполнения контракта (в месяцах) Нк - стандартный номинал контракта Цена на фьючерс, базис которого составляет долгосрочная процентная ставка, определяется по правилу: 100 - величина процента, сложившегося на рынке наличных сделок. Масштабом цен в этом случае является не 0,01%, а 1/32 от каждых 100 единиц номинала, и формула расчета имеет следующий вид: Цб.п. = 1/32 * 0,01 * Нк Валютные фьючерсы - это фьючерсные контракты, базисом которых является иностранная валюта. Валютные фьючерсы приобретаются на основе валютного курса. Цена фьючерсного контракта выражается в количестве долларов на единицу валюты. Цена базового пункта определяется следующим образом: Ц б.п. = С3 * Нк , где Цб.п. - стоимость базового пункта (тика) в долларах США на единицу национальной валюты; С3 - стандартное значение базового пункта, установленное биржей в долларах на единицу валюты; Нк - стандартный номинал контракта Фьючерсы на фондовые индексы - это фьючерсные контракты, основанные на показателях всесторонней оценки фондового рынка, подобных индексу «Standart & Poor’s 500». Наиболее часто используемые в США в качестве основы для фьючерсов индексы - индекс «Standart & Poor’s 500», составной индекс Нью-Йоркской фондовой биржи, составной индекс «Value Line». Стороны, заключающие фьючерсный контракт, строго говоря, не являются «покупателями» и «продавцами», поскольку каждая из них берет на себя твердое обязательство принять один актив (например, акции) и поставить другой актив (например, деньги). Однако по традиции сложилась такая терминология на рынке фьючерсов. О стороне, которая обязуется поставить базисный актив, говорят, что она «продала фьючерс» или заняла «короткую позицию». О стороне, которая обязуется принять базисный актив, говорят, что она «купила фьючерс», или заняла «длинную позицию».

3. Опцион

Инвестор, уверенный в том, что его прогнозы относительно будущих цен на некоторый актив, сбудутся, имеет возможность заключить фьючерсный контракт. Но это сделает его позицию достаточно рискованной, поскольку, если его прогноз будет неверным, инвестор не сможет отказаться от выполнения сделки. Ограничить свой финансовый риск инвестор может с помощью использования опционной сделки. Первые упоминания об использовании опционов в Англии относятся к 1694 г. Одни из первых опционов появились еще в XVII веке в Голландии: это были опционы на тюльпаны. В настоящее время на развитых фондовых рынках опционные контракты заключаются на различные товары, валюту, ценные бумаги (включая и производные), фондовые индексы. Резкий рост опционных рынков начался после 1973 г. В настоящее время существуют как биржевые опционы, так и опционы, обращающиеся на внебиржевом рынке. Опцион - ценная бумага, представляющая собой контракт, покупатель которого приобретает право купить или продать актив по фиксированной цене в течение определенного срока, либо отказаться от сделки, а продавец обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого права. Опцион как экономическое явление представляет собой оформляемое договором право купить, продать (или отказаться от сделки) на протяжении договорного срока и по фиксированной договорной цене определенный объем базисного актива, либо получить определенный доход от финансового вложения или денежного займа. Цена, по которой исполняется опцион, называется ценой исполнения, или «страйковой» ценой (ценой страйк). В заключении опционной сделки участвуют две стороны - покупатель и продавец опциона. Покупатель опциона (держатель опциона) - сторона договора, приобретающая право на покупку или продажу базисного актива, либо на отказ от сделки. Продавец опциона (надписатель опциона) - сторона договора, обязанная поставить или принять предмет сделки по требованию покупателя. При покупке опциона покупатель уплачивает продавцу премию. Опционная премия - это цена приобретения опциона. Премия состоит из двух компонентов - внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость - это разность между текущим курсом актива и ценой исполнения опциона. Временная (внешняя) стоимость - это разность между суммой премии и внутренней стоимостью опциона. Для расчетов теоретической стоимости опционов применяются достаточно сложные математические формулы. Наиболее часто используемой формулой для оценки стоимости опциона «колл» (без учета налоговых выплат и трансакционных издержек) является формула Блэка-Шоулза: -rT С = S * N(d1) - Е * e * N(d2) 2 1/2 при d1 = [ ln(S/Е) + (r + 0,5 s )] / sT 1/2 d2 = d1 - sT , где N(d) - кумулятивное стандартное нормальное распределение С – действительная стоимость европейского опциона «колл»; S – текущая рыночная цена базисного актива; Е - цена исполнения опциона; r - ставка процента, свободная от риска; T – время до срока исполнения контракта, в долях в расчете на год; e - основание натурального логарифма; 2 s,s - стандартное отклонение и дисперсия биржевого кассового курса. Существуют различные виды опционов. С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа: американские и европейские. Американский опцион - это опцион, при котором держатель опциона может реализовать свое право в любое время в пределах опционного срока. Европейский опцион - это опцион, при котором реализация заложенного в нем права возможна только при наступлении указанного в опционе срока исполнения обязательств. В зависимости от того, какие права приобретает покупатель опциона, выделяют два вида опционов - опцион на покупку и опцион на продажу. Опцион на покупку – опцион колл (call) - опцион, который предоставляет покупателю опциона право купить оговоренный в контракте актив в установленные сроки у продавца опциона по цене исполнения или отказаться от этой покупки. Опцион на продажу – опцион пут (put) - опцион, который предоставляет покупателю опциона право продать оговоренный в контракте актив в установленные сроки продавцу опциона по цене исполнения или отказаться от его продажи. Поскольку цена на базисный актив на наличном рынке постоянно колеблется, соотношение цены спот и цены исполнения опциона может быть разным. В связи с этим выделяют три категории опционов: - опцион с выигрышем (опцион «в деньгах») - опцион, который в случае его немедленного исполнения принесет инвестору прибыль; - опцион без выигрыша (опцион «при деньгах») - опцион, который при немедленном исполнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздействия на финансовое состояние инвестора; опцион с проигрышем (опцион «без денег») - опцион, который в случае его немедленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям. Опционы исполняются, если на момент исполнения они являются опционами с выигрышем. Опционы позволяют инвесторам использовать различные торговые стратегии. Простейшими из них являются так называемые синтетические стратегии: сочетание купли/продажи опционов с куплей/продажей базисных активов, например, акций. Такие стратегии позволяют инвесторам страховать свои позиции от высокого риска. Существуют и более сложные стратегии, которые формируются за счет одновременной продажи и/или покупки нескольких опционов. К ним относятся комбинации и спрэды. Комбинация - это портфель опционов различного вида на один и тот же актив с одним и тем же сроком исполнения с одинаковыми или различным ценами исполнения. Приведем некоторые примеры комбинаций. Стрэддл (стеллажная сделка) - комбинация опционов колл и пут на один и тот же базисный актив с одинаковой ценой исполнения и сроком истечения контрактов. Покупатель имеет право или купить, или продать по установленной цене в определенный момент в будущем базисный актив, но не то и другое одновременно. Такая комбинация используется тогда, когда ожидаются значительные изменения цены базисного актива в будущем, однако точно невозможно определить, в каком направлении оно произойдет. Продавец же стеллажа рассчитывает на то, что колебания курса будут небольшие. Покупатель уплачивает продавцу две премии, сумма которых в дореволюционной России называлась напряжением стеллажа. Стрэнгл – это сочетание опционов «пут» и «колл» на один и тот же базисный актив с одинаковым сроком истечения контрактов, но с разными ценами исполнения. Такая комбинация способна в большей степени привлечь продавца опционов, так как открывает возможности получить прибыль при более широком диапазоне колебаний курса акций. Стрэп – это комбинация из одного опциона пут и двух опционов колл с одинаковыми сроками истечения контрактов, цены исполнения при этом могут быть как одинаковыми, так и разными. Покупатель опционов прибегает к такой комбинации, если полагает, что наиболее вероятно повышение курса базисного актива. Стрип – это комбинация из одного опциона колл и двух опционов пут с одинаковыми сроками истечения контрактов и одинаковые или разные цены исполнения контрактов. Стрип приобретается в том случае, когда есть основания полагать, что наиболее вероятно понижение курса базисного актива. Спрэд - это портфель опционов одного и того же вида на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения и/или датами истечения, причем по одним из них инвестор выступает в качестве продавца (надписателя), а по другим – в качестве покупателя – держателя опциона. Кроме разнообразных торговых стратегий, основанных на использовании опционов, существуют также производные финансовые инструменты, включающие в себя черты опционов. К ним можно отнести такие инструменты как кэп, фло и коллар. Кэп (cap - «шапка») - соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с гарантией, что она никогда не превысит некоторый определенный уровень. Использование этого инструмента позволяет заемщику ограничить риск по своим обязательством. Фло (floor - «пол») - соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с условием, что она никогда не опустится ниже некоторого уровня. В этом случае кредитор ограничивает свой риск от падения процентной ставки. Коллар (collar - «ошейник») - комбинация из двух процентных опционов - кэп и фло. Эта комбинация защищает инвестора от больших колебаний процентных ставок, поскольку устанавливает верхнюю и нижнюю границу изменения процентной ставки.

4. Своп

Своп - это соглашение между двумя сторонами о проведении в будущем обмена платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. Потоки денежных средств при этом, как правило, привязаны к стоимости долгового инструмента или же к стоимости иностранной валюты. Таким образом, основные виды свопов - это процентные и валютные свопы. Момент зарождения рынка свопов - конец 70-х годов XX века, когда трейдеры, занимающиеся операциями с валютой, открыли и стали использовать валютные свопы как средство обойти методы регулирования британского правительства, применявшиеся в отношении иностранной валюты. Прообразом свопов были так называемые параллельные, или компенсационные займы, бывшие популярными в конце 1960-х - начале 70-х годов как средство зарубежного финансового инвестирования в условиях валютных ограничений. Первый процентный своп имел место в 1981 г. в соглашении, заключенном компанией IBM и Всемирным банком. Существует, по меньшей мере, две причины популярности сделок своп среди инвесторов. Во-первых, свопы позволяют инвесторам снизить возникающие в процессе заключения коммерческих сделок, процентные и валютные риски. Во- вторых, некоторые фирмы могут обладать некоторыми преимуществами при получении конкретных видов финансирования. Валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Валютный своп включает в себя три разных вида денежных потоков: на начальной стадии стороны обмениваются денежной наличностью; стороны осуществляют периодические процентные выплаты друг другу на протяжении всего срока соглашения о свопе; по окончании срока действия свопа стороны вновь обмениваются основной суммой. Процентный своп представляет собой соглашение между сторонами о взаимных периодических платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контрактной суммы. Как правило, процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Стороны при этом обмениваются только процентными платежами, а не номиналами. При этом срок соглашения обычно колеблется от 2 до 15 лет. В качестве плавающей ставки в свопах чаще всего используется ставка ЛИБОР (LIBOR - London Interbank Offered Rate). Например, компания А и компания Б заключают между собой следующее соглашение. Основная сумма по свопу – 1 млн. долларов. Срок действия соглашения – 2 года. компания обязуется выплачивать процентные платежи 2 раза в год по твердой ставке 5 % годовых, а компания Б – пплатежи по плавающей ставке, например, по ставке LIBOR. Окончательный финансовый результат операции будет известен только после ее завершения. Кроме процентного и валютного, существуют и другие виды свопов: Своп активов - он состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы принес более высокий доход. Товарный своп - состоит в обмене фиксированных платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене какого-либо товара (например, золота, нефти, и др.). Своп-опцион – финансовый инструмент, производный от свопа, имеющий некоторые черты опциона. Покупатель своп-опциона приобретает право вступить в своп в определенный момент (или через временные периоды) и на твердо фиксированных условиях. Ранние своповые сделки в виде общего правила заключались на индивидуальных условиях сторон – непосредственных участников, и посредники в виде банков, принимающих на себя кредитный риск, в этих договорах отсутствовали. Постепенно стала усиливаться стандартизация по срокам и условиям сделок, усилилась и конкуренция на этом рынке. Появились трехсторонние свопы, в которых участвует банк-посредник, через который и осуществляются платежи. Такой посредник принимает на себя кредитный риск. Краткие выводы Производные финансовые инструменты – это инструменты, которые имеют две базовые характеристики – срочность и производность. Срочность означает, что исполнение обязательства произойдет в определенный момент в будущем. Производность означает, что в основе производного инструмента лежит некоторый базисный актив (валюта, акции, облигации и т.п.) и цена производного инструмента формируется на основе цены базисного актива. Рынок производных финансовых инструментов является наиболее динамично развивающимся сегментом финансового рынка Основными производными финансовыми инструментами являются фьючерсные и форвардные контракты, опционы, свопы, а также депозитарные свидетельства и конвертируемые облигации В зависимости от целей инвестора производные финансовые инструменты позволяют страховать риски и получать повышенную прибыль при относительно небольших финансовых вложениях.
[1] См.: А. Макеев. Очерки вексельного права. Деловой партнер. М., 1996, № 2, с.20 [2] См.: Беляков М.М. Вексель как важнейшее платежное средство. М., 1992, с. 11 [3] Дж. Труман, М. Коломина. Фондовые рынки Запада. Финансовая газета. Региональный выпуск. 1995., № 15, с. 7 [4] Б.Б. Рубцов. Зарубежные фондовые рынки. М., Инфра-М, 1996. С. 9 [5] Я.М. Миркин Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995 г. С. 171 [6] Фондовый портфель. М., Соминтэк, 1992. С. 386-387 [7] См.: В. Пикуль. Избранные произведения в 4-х томах. М., «Современник», 1988 г. т. 4, с.306-315 [8] Я.М. Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995. С. 69 [9] См.: Я.М. Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995 г., с. 58-59 [10] Финансово-кредитный словарь. М., Финансы и статистика. 1988 г. т.3, с.428 [11] Я.М, Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995 г. с. 126 [12] И. Липсиц. Экономика без тайн. М., Дело. 1993 г. с. 186 [13] Финансово-кредитный словарь. Т.1. М., Финансы и статистика, с. 126 [14] Я.М. Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995, с. 414. [15] Б.Б. Рубцов. Зарубежные фондовые рынки. М., Инфра-М, 1996, с. 9 [16] К. Маркс, Капитал, т.3, К. Маркс, Ф. Энгельс. Соч., т. 25, с. 479 1 См.: Коллективные инвестиции. 1999г, № 3, с. 15 2 См.: Там же, с. 16 2 Управление коллективными инвестиционными фондами. М., 1999, с.8 [17] См.: Б.Б. Рубцов. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000. С. 139 [18] См.: Фондовый портфель. М., Соминтэк, 1992, с.320-358 (в изложении) Портфель приватизации и инвестирования. М., 1992. С. 405-440 (в изложении) [19] Ю. Калашнов. Кто возьмет билетов пачку. Коммерсантъ-Рейтинг, 1997, № 26, с. 12 [20] См.: С. Рытов. Российские биржи. Московская правда, 11 марта 1995 г. [21] Анализ современного состояния рынка ценных бумаг России приведен в гл. 11 [22] См.: Гражданский кодекс РФ, глава 7. [23] См.: Я.М. Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., «Перспектива». 1995 г., с. 66-69 [24] См.: Я.М. Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., «Перспектива». 1995 г. с. 265 [25] О рынке ценных бумаг Федеральный закон РФ № 39-ФЗ, от 22 апреля 1996 г., ст.2 1 К. Маркс. Капитал. К. Маркс и Ф. Энгельс. Соч., т. 25, ч. 2, с. 4 [26] См.: Я.М. Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 109-111, Б.Б. Рубцов. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М., 2000 г., с. 12 [27] См.: Я.М. Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С.114-116 [28] Теория финансовых рисков, связанных с операциями с ценными бумагами, излагается по: Миркин Я.М., Ценные бумаги и фондовый рынок, М.: Перспектива, 1995 г., с. 29-39 [29] См.: Б.Б. Рубцов. Зарубежные фондовые рынки. М., Инфра-М., 1996, с. 143-144 [30] Коммерсант, 9 октября 1997 г. 1 См.: А. Макеев. Очерки вексельного права. Деловой партнер. 1996 г., № 2, с.20 1 См.: Беляков М.М. Вексель как важнейшее платежное средство. М., 1992 г., с. 113 1 См.: Финансово-кредитный словарь. Т. 3. М., 1988 г., с. 428 1 См.: Б.Б. Рубцов. Зарубежные фондовые рынки. М., 1996, с. 78-79 1 См.: Я.М, Миркин. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 274 [31] Содержание данного параграфа излагается по: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995 г., 371-381 1 См.: Андеррайтинг как залог успешной эмиссии. Экономика и жизнь, 1995 год, № 31, с.8 [32] См.: Базовый курс по рынку ценных бумаг. М., 1997. С. 4-12 [33] См.: Шарп У.Ф., Александер Г.Д., Бэйли Д.В. Инвестиции. М., 1997. С. 11 [34] Впервые определение регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг дано в книге Миркина Я.М. «Ценные бумаги и фондовый рынок». М., Перспектива, 1994 г. с. 441. [35] The Wall Street Journal — самый популярный источник финансовой информации агентства Dow Jones (США). Это ежедневная газета, выходящая тиражом около двух миллионов экземпляров.